新乳业(002946)：Q1盈利改善兑现期待Q2收入环比提速

投资要点：

    事件：公司披露2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入100.06 亿元，同比增长11.59%，归母净利润3.62 亿元，同比增长15.77%，扣非归母净利润2.95 亿元，同比增长14.86%。测算22Q4 公司实现营业收入25.27 亿元，同比增长9.04%，归母净利润0.51 亿元，同比减少8.78%，扣非归母净利润0.47 亿元，同比增长31.65%。23Q1公司实现营业收入25.21 亿元，同比增长8.84%，归母净利润0.61 亿元，同比增长40.56%，扣非归母净利润0.75 亿元，同比增长115.57%。公司22 年业绩符合预期，23Q1 净利润超预期。

    投资评级与估值：考虑公司23 年结构优化和成本下行，略上调盈利预测，新增2025 年盈利预测，预测23-25 年归母净利润为4.93，6.19，7.69 亿元（前次为4.89，6.15 亿元），分别同比增长36.4%，25.5%，24.4%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为31x，25x，20x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势，随着产品创新带来的结构升级，以及渠道、市场布局从中心城市对外辐射，当前伴随新品不断上市，结构持续升级，有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

    不利环境下22 年鲜奶业务稳健增长。22 年公司营业收入同比增长11.6%，分业务看，液体乳/奶粉/其他业务分别同比+5.7%/-2.93%/+95.58%，其中液体乳业务方面，低温鲜奶同比双位数增长，酸奶行业在行业下行的背景下逆势提升，低温酸奶+鲜奶业务占比超过50%。我们预计主要是常温白奶业务受外部环境影响相对承压。其他业务实现翻倍增长，预计主因22 年学生餐、代加工等业务收入提升。分区域看，2022 全年西南/华东/西北分别实现营收37.2/28.8/14.4 亿，分别同比增长3%/31.55%/0.47%。其中华东地区实现高增主因唯品子公司放量，22 年唯品自有品牌同比增长50%。22 年公司推出多款低温新品，“今日鲜奶铺”同比增长超200%，“24 小时黄金营养乳”实现同比增长近50%，新品收入贡献率超10%。

    结构升级+成本下行释放盈利弹性。22 年公司实现毛利率24.04%，同比下降0.5pct，主因低毛利的其他业务收入高增，剔除这部分业务，液体乳+奶粉业务实现毛利率26.08%，同比提高1.26pct，主要得益于结构升级和原料奶成本压力缓和。22 年公司实现销售/管理费用率13.56%/4.69%，分别同比-0.36/-0.80pct，主因内部人工成本优化、费用效率提升。22 年公司实现净利率3.6%，同比提高0.13pct，盈利能力稳步提升。

    23Q1 受益于原奶价格下行+结构升级，毛利率提升释放业绩弹性。23Q1 公司营业收入同比增长8.8%，主因外部环境尚处于恢复过程，此外，若剔除其他业务收入影响，我们预计主营业务收入依然实现双位数增长，其中估计鲜奶业务引领增长。

    23Q1 行业生鲜乳均价同比下降约5%，鲜奶的占比提升+成本下行带动23Q1 公司毛利率达27%，同比提高3pct。费用端，销售/管理费用率分别为15.5%/4.44%，同比+0.89/-0.84pct。23Q1 公司扣非净利率2.97%，同比提升1.5pct。

    股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行? 核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件