深度*公司*桐昆股份(601233)：产能规模持续扩张 行业景气度底部向好

2022 年公司实现营业收入619.93 亿元，同比增长4.79%；归母净利润1.30亿元，同比减少98.26%。2022 年第四季度实现营收148.05 亿元，同比增长68.05%，归母净利润-18.05 亿元，同比下降238.52%。涤纶长丝行业景气度下滑，业绩阶段性承压，公司产能逆势扩张，行业龙头地位巩固，看好长期发展，维持买入评级。

    支撑评级的要点

    行业景气度下滑，产销逆势增长。2022 年受到成本高企、需求不畅、供应增多等因素影响，涤纶长丝行业景气度跌入历史底部，产品盈利能力显著下滑，公司POY、FDY、DTY 均价为 7010.07、7709.11、8699.21元/吨，同比分别增长5.74%、增长7.52%、降低1.26%；毛利率分别为2.87%、 7.43%、 0.47%；同比降低 10.83 pct、 3.31 pct、11.27 pct。2022年公司涤纶长丝产量为781.45 万吨，同比增长5.94%，涤纶长丝销售量为767.62 万吨，同比增长6.90%，市占率稳步提升，随着涤纶行业景气度提升，公司盈利能力有望快速修复。

    浙石化项目有序建设，业绩短期承压。公司通过全资子公司桐昆投资参股并持有浙石化20%股权。受宏观环境影响，2022 年浙石化为公司贡献投资收益12.11 亿元，同比减少72.85%。浙石化各项工程进展顺利。一、二期工程实现稳定满负荷运行，成为全球最大单体炼厂，预期随着下游复苏，浙石化盈利能力持续增强，公司投资收益高效可期。

    产业规模持续扩张，多项目将迎来投产。2023 年，桐昆（洋口港）聚酯一体化年产 500 万吨 PTA、240 万吨聚酯纺丝项目预计在年底投产；桐昆（沭阳）年产 240 万吨长丝（短纤）、500 台加弹机、1 万台织机项目产能有望逐步释放；恒超二期年产 60 万吨差别化纤维项目预计年底全部投产；新疆宇欣新材料有限公司阿拉尔桐昆智能纺织产业园项目一期30 万吨聚酯装置已于 2023 年一季度试生产。公司多个项目有望投产，产业规模持续扩张，行业影响力显著增强。

    估值

    考虑到涤纶长丝行业景气度下滑，下调盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为33.43 亿元，44.34 亿元，62.26 亿元，EPS 分别为1.39元，1.84 元，2.58 元，对应当前市盈率分别为9.2 倍，7.0 倍，4.9 倍，公司龙头地位巩固，行业影响力增强，维持买入评级。

    评级面临的主要风险

    下游需求恢复不及预期，上游原材料价格剧烈波动，在建项目投产进度不及预期等。