徐工机械(000425)：新徐工 新征程

厚重历史积淀加持，背靠徐工集团跻身世界前列

    公司为国内工程机械龙头，此前核心业务以汽车起重机为主，同时还有桩工机械、铲运机械、零部件等多项业务。2016-2021 年，行业景气度驱动叠加公司自身发力，公司经营规模不断扩张，助力徐工集团跻身世界工程机械企业前列。2021年，以公司为主体的徐工集团在英国KHL集团最新发布的全球工程机械制造商50 强排行榜中，排名第三，内资企业排名第一。通过实工施混改，徐工挖机、徐工建机、徐工施维英及徐工矿机等集团工程机械板块下重要子公司已成功在 22Q3 实现并表。挖机业务资产质量较优，注入后对公司毛利率带动效果明显，期待行业需求回暖后公司规模效应逐步释放，带动整体盈利能力提升。

    国内周期底部弱复苏，国际化加速拓展进入收获期

    行业层面来看，国内市场由于受基建地产投资拖累、疫情防控及设备更新换代周期下行影响本轮周期下行幅度远超以往，22年行业经历断崖式下滑。目前，行业周期底部位置基本确认，边际改善趋势明确，但国内景气上行高度仍需观察，全年预计呈现弱复苏趋势。出口将成为行业增长关键，国内工程机械出口近年持续保持高增，且在21年后增长提速，目前，出口已占据行业销量相当比重，一方面，国内工程机械龙头全球综合竞争力提升，海外持续布局后进入收获期，近年也在重点加大海外市场投入；同时，海外拓展方向上，在巩固一带一路沿线优势市场基础上，国内龙头近年着力拓展市场份额仍较低的欧美市场做增量。整体而言，目前国内工程机械海外拓展仍处于做增量阶段，预计出口有望延续快速增长趋势，且主机厂切入欧美市场与外资龙头品牌进行竞争，产品性能领先、海外布局完善、投入力度较大的龙头公司有能力实现较好增速。

    新徐工起航，挖机、矿机等优质资产注入助力盈利能力提升及价值重估

    目前，公司混改已基本完成，开启徐工新的发展阶段。对于公司而言：1）挖机、矿机等优质资产注入，有望带动公司整体盈利能力提升，并带来公司价值重估。尤其是高价值、具备较好成长性的挖机业务估值能力较强，目前公司挖机市场份额已提升至国内第二，且增长势头明显仍有提升空间。同时，国内矿机行业成长性较好，公司同时也是国内矿机领先龙头；2）混改+股权激励，有望推进公司管理提效，激活公司发展动能，提升公司盈利能力；3）出口方面，公司国际化布局完备，在“海外建厂”、“跨国并购"、“营销研发网络"以及“金融服务”等方面已建立全方位、多层次的生产销售服务体系。随着国际化进程持续推进，公司传统优势市场以及新兴市场的市占率有望再度提升，矿机、挖机业务有望受益于海外景气度较高实现较好增速。

    预计公司2022-2024年分别实现归母净利润43.8亿、65.6亿及83.7亿元，对应PE分别为19倍、12倍及10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、基建、地产投资增速低于预期；

    2、海外市场拓展不及预期；

    3、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。