小商品城(600415)：线下商城开局向好 线上平台业务打开盈利空间

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现营业收入76.2亿元，同比增长26.3%，实现归母净利润11.1 亿元，同比下降17.2%；2023Q1实现营业收入21.2 亿元，同比增长32.7%，实现归母净利润12.2亿元，同比增长81.8%。公司2022 年业绩基本符合预期，2023 年Q1 归母净利润超预期。

    租金减免约10亿元。分业务来看，公司2022 年商品销售业务实现营业收入49.5亿元，同比增长90.9%，为公司2022 年度营收增长主要动力来源；市场经营业务实现营业收入17亿元，同比减少29.2%，主要系公司减免小微企业及个体工商户6个月租金所致，营收因此减少约10亿元；酒店服务业务实现营业收入1.8亿元，同比增长41.7%；展览广告业务实现营业收入0.8 亿元，同比减少33.3%；其他业务实现营业收入4.2 亿元，同比增长20.3%。

    结构性变化拉低毛利率，摊薄期间费用率。公司2022 年毛利率同比下降17.94pp至15.3%，主要受两方面因素影响：一方面，2022 年公司核心业务市场经营共减免小微企业或个体工商户租金约10 亿元，致使市场经营业务毛利率自2021年的63.8%下降至43.3%；另一方面，公司商品销售业务毛利率较低，不到1%，但其营收占比不断提高，自2020 年的12.8%增长至67.6%，拉低公司整体毛利率。期间费用整体保持平稳，但在营收规模快速增长情况下，期间费用率自2021年的13.9%摊薄至2022 年的11.5%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比下降0.8/0.6/1pp 至2.6%/7%/2%。

    22业绩受租金减免影响，23Q1业绩超预期。2022 年主要受市场经营业务租金减免一次性影响，公司归母净利率同比下降7.6pp 至14.5%；2023Q1义乌国际商贸城日均客流量超过20 万人次，日均接待外商1646 人，同比增长30.3%，日均车流量同比增长23.4%，公司经营基本面不断向好，2023Q1 公司实现归母净利润12.2 亿元，其中主要由房地产业务贡献的投资收益为7.8 亿元，构成2023Q1 业绩超预期主要来源。

    盈利预测与投资建议。公司运营全球最大小商品集散地，在数字化进程中逐步实现小商品产业“从玩家到平台”的身份转变，2023 年Q1 线下商城经营态势持续向好，二区东新市场开业，“Chinagoods”、“义支付”及物流公司等一系列布局开始放量，进一步巩固公司核心平台地位，依托于各平台的增值服务收入将在未来体现为公司业绩，预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.27 元、0.30 元、0.33 元。首次覆盖，给予“持有”评级。

    风险提示：海外出口需求或不及预期、地产子公司盈利或不及预期、Chinagoods发展或不及预期。