萤石网络(688475)：云业务展现强大成长韧性 关注渠道增量布局

投资要点：

    公司发布2022 年报及23Q1 季报：2022 全年收入43.1 亿元，同比增长1.6%；归母净利润3.33 亿元，同比下滑26.1%。23Q1 收入10.8 亿元，同比增长4.3%，归母净利润9117 万元，同比增长33.7%。业绩符合市场预期。

    智能家居产品2022 年收入36.0 亿元，同比下降1.7%。其中：1）第一梯队-智能家居摄像机收入29.0 亿元，同比下滑1.2%。在国内市场继续保持领先、且积极拓展海外市场，是稳定的“现金牛”业务。2）第二梯队-智能入户收入3.38 亿元，同比增长1.0%。公司推出了多款主打人脸识别和视频功能的智能门锁，有望更好把握智能入户市场红利，形成增长的第二动力。3）第三梯队-其他智能家居产品收入1.30 亿元，同比增长33.6%。主要包括智能陪伴机器人和智能清洁机器人，以及智能控制产品，未来均有较大发展潜力。

    云平台服务2022 年收入6.7 亿元，同比增长24.6%。萤石云业务在ToC 和ToB 双轮驱动下实现强大的增长韧性，截至年底平台连接设备数达到2.05 亿台、注册用户数1.25 亿名、月活用户数4394 万。其中：1）C 端增值服务收入3.67 亿元，同比增长25.3%。持有萤石设备的年度累计活跃用户数为2102 万、年度累计付费用户数为227 万，以此计算的付费率约为10.8%；2）B 端开发者客户服务收入3.03 亿元，同比增长23.7%。B 端客户数量达到27.3 万名、年度累计B 端付费客户数达到1.7 万名。

    23Q1 毛利率41.1%超预期上行，同时费用率有望连续下行。公司通过对采购和订单管理精细化，使得供应链成本下降；收入结构上，运营商占比下降、云服务占比提升，共同促成了毛利率的上行。费用端，公司严格控制人员增长，今年的费用增速有望逐季下行。

    线上线下渠道加速布局。1）线上积极布局兴趣电商：公司加大在常规的电商平台上直播和优质达人带货，还积极开拓抖音等内容兴趣电商的直播渠道销售；2）新渠道和终端化提升：公司形成了直营旗舰店、经销商专卖店、下沉市场堡垒店等多层次的终端渠道架构。

    预计今年新开专卖店、堡垒店数量大幅增加，助力销售额加速增长。

    “云+AI”拉动新场景新增量。2022 年公司推出了首款老人看护服务套包，此外面向宠物看护、儿童看护等特殊场景将持续推出SaaS 化订阅的AI 算法包，通过为客户提供增量价值，实现云业务付费率、ARPU 值的上行。未来有望结合AI 大模型，将原来边缘的算法放到云端，在改善效果和体验的同时增加收费点，进一步提升云服务收入占比。

    投资分析意见：考虑到公司毛利率的超预期提升，以及对人员和费用的控制，我们上修2023-2024 年归母净利润预测至5.39/7.49 亿元（原预测值为5.26/7.34 亿元），增加2025 年归母净利润预测10.08 亿元，对应PE 分别为50/36/27 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：智能家居行业竞争加剧的风险；云平台服务的数据安全及个人信息保护风险；海外业务开拓不达预期的风险。