德赛西威(002920)2022年年报点评：智驾业绩持续兑现 产品矩阵进一步拓展

公司营收略超预期，盈利符合预期，智驾业务量产进度领先并实现收入同比80%高增。我们预计2023 年，伴随高算力核心客户销量走强、轻量化方案价格带下沉，公司智驾业务有望保持高增。考虑到上半年下游市场竞争加剧有概率挤压公司盈利能力，我们下调公司2023-2024 年EPS 预测至2.89/4.03 元，新增2025 年预测为5.01 元。根据SOTP 估值，分别给予座舱业务/驾驶业务2023 年35/60 倍PE，对应目标价146 元，维持“买入”评级。

    事项：德赛西威发布2022 年报，2022 年度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为149.33/11.84/10.37 亿元，同比增长56.05%/42.13%/26.24%；对应2022Q4 单季度营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为48.22/4.92/3.83 亿元，同比增长47.62%/43.92%/12.31%。分业务来看，公司智能座舱/智能驾驶/智能网联及其他业务营业收入分别为117.6/25.7/6.1 亿元，同比增长48.0%/83.1%/109.9%，毛利率分别为21.3%/21.5%/62.4%，同比-3.3/+0.4/+21.2pcts，我们认为显示屏收入占比提升对智能座舱毛利率造成较大影响，智能驾驶域控IPU04/IPU02 仍在爬坡中，毛利率有望改善，网联及其他业务中样机收入被划分至对应产品线带来毛利率提升。公司销售/管理/ 研发/财务费用率分别为1.57%/2.59%/10.8%/0.30%，同比-0.85/-0.21/+0.59/+0.38pct，销售/管理费用率随营收规模扩大进一步改善，研发投入决心未改。盈利能力上，毛利率/净利率为23.0%/7.8%，同比-1.6/-0.9pct，其中公司资产减值损失约1.3 亿元，主要由存货受汇率变化减值导致；股权激励费用约1.5 亿元。

    业务进展：1）座舱业务，新增年化订单规模约120 亿元，座舱域控业务，第三代座舱已量产并获得长安福特、吉利、比亚迪、广汽乘用车等定点，第四代座舱已获得定点；IVI 业务新获得南北丰田平台订单及上汽大众、长城等订单；显示屏业务突破海外白点客户（大众等）；液晶仪表获得比亚迪、广汽乘用车、吉利、STELLANTIS 等新订单。2）驾驶业务，新增年化订单规模约80 亿元，高算力IPU04 在理想等客户实现量产，并有大量在手订单将陆续实现量产配套；轻量级IPU02 有望随着L2/L2+级功能价格带下沉迎来爆发性增长；传感器方面，环、前视摄像头、毫米波角雷达、BSD 雷达均实现量产，公司智能驾驶方案完整度进一步完善、价值量有望提升。同时，公司海外业务、车身域控制器进展顺利，增添新成长动能。

    业务展望：我们预计2023 年公司智能驾驶业务有望进一步放量，兑现量产进度领先红利。1）高算力驾驶域控中，公司基于Orin 的IPU04 经过量产验证、成熟度最高、定点主流车企超过10 家，核心客户理想车型L 系列车型月交付超2万辆，料会成为2023 年业绩核心驱动因素；2）轻量级IPU02 将推出多种配置实现进一步下沉，以适配20 万以下价格带车型，且吉利、奇瑞等客户的产品有望放量。盈利能力上，随着驾驶域控各产品线完成产能爬坡，我们预计驾驶业务毛利率会持续提升。3）座舱业务中，随着座舱域控渗透率进一步提升，公司显示屏、域控制器将逐渐代替传统IVI 驱动业绩增长，显示屏放量较快但毛利率较低会对座舱毛利率造成一定扰动，在海外客户占比提升后有望迎来修复；4）车身域控制器量产使公司在汽车E/E 架构变革的布局更加完善，有望与座舱域控产生一定协同效应。

    风险因素：自动驾驶落地进度不及预期；驾驶、座舱域控市场竞争加剧；客户量产进度不及预期；国内乘用车市场承压；汇率大幅变化等风险。

    盈利预测、估值与评级：我们认为上半年下游市场价格战有概率挤压公司盈利能力，下调公司2023-2024 年EPS 预测至2.89/4.03 元（原预测为3.24/4.29元），新增2025 年预测为5.01 元。我们预计智能座舱公司2023 年营收138.7 亿元，对应净利率为9%。参考华阳集团（2023 年25x）、中科创达（2023 年42x）等座舱可比公司估值，给予公司智能座舱业务2023 年35 倍PE，对应市值452 亿元。预计公司2023 年智能驾驶收入为51.3 亿元，净利率为12%，参照可比公司经纬恒润估值（2023 年48x），考虑公司高算力方案成熟度、量产进度均处于行业领先位置，且在手订单充沛，有望保持卡位优势，给予公司智能驾驶业务2023 年60 倍PE，对应市值360 亿元。综上，我们认为公司2023年合理市值为812 亿元，对应目标价146 元。维持“买入”评级。