云天化(600096)：业绩符合预期 磷矿景气有望持续

业绩回顾

    2022 年业绩符合我们预期

    公司2022 年实现收入753.13 亿元，同比增加19.1%；归母净利润60.2 亿元，对应每股盈利3.28 元，同比增加65.3%，符合我们预期。2022 年公司扣非净利润58.96 亿元，同比增加67.95%；经营活动现金流净额105.5 亿元，同比增加36.2%。2022 年磷铵/尿素均价上涨34%/15%至3,959 元/吨和2,575 元/吨，聚甲醛/黄磷/饲料级磷酸盐均价上涨9%/50%/29%至16,131、29,373、3,757 元/吨，主要是受原材料成本上涨推动。受益于产业链一体化优势和产品价格上涨，2022 毛利率提升2.5ppt 至15.3%。

    4Q22 公司实现营业收入188.54 亿元，同/环比+20.7%/-5.0%；归母净利润8.91 亿元，同/环比+11.1%/-46.5%。4Q22 公司主要产品价格仍维持较高水平：磷肥/尿素均价分别环比增加11.3%/0.1%至4,200 元/吨和2,455 元/吨；4Q22 业绩下滑的主要原因是计提资产减值损失3.35 亿元、信用减值损失1.16 亿元等所致。公司预计1Q23 实现归母净利润15.6 亿元左右，扣非净利润15.05 亿元，同比基本持平，主要是磷肥出口利润虽同比下滑，但1Q23 磷矿石均价同比上涨56%至1,060 元/吨所致。

    发展趋势

    磷矿资源稀缺性日益凸显，看好自备磷矿石产能带来的成本优势。根据百川资讯，目前磷矿石（30%品位）价格1,100 元/吨，相比4Q22 上涨约60元/吨。考虑到磷矿石产能建设周期长，我们认为短期内磷矿石供给增加程度有限，根据我们不完全统计，2023 年磷矿石新增产能在400 万吨左右，预计供需偏紧的状态仍将持续，磷矿石的稀缺性或将日益凸显。公司自有1,450 万吨磷矿石产能，我们认为其下游磷化工有望显现出较大成本优势。

    新能源材料项目建设稳步推进，助力公司盈利继续增长。天安化工10 万吨/年磷酸铁及配套项目已于2023 年3 月达到预定可使用状态，公司计划未来将磷酸铁产能扩充至50 万吨/年。子公司1,500 吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、10,000 吨/年氟硅酸镁项目已于2022 年正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目投料试车，新建氟化工装置产能有望逐渐释放。参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氟化氢联产白炭黑项目正在建设，2 万吨/年电子级氢氟酸和5000 吨/年六氟磷酸锂已建成。我们认为上述项目有望助力公司继续成长。

    盈利预测与估值

    我们维持2023 年盈利预测50.18 亿元不变，引入2024 年盈利预测52.38亿元，目前公司股价对应2023/24 年7.4/7.1 倍市盈率。维持“中性”评级，但由于行业估值中枢下行，我们下调目标价9.4%至25 元，对应2023/24 年9.1/8.8 倍市盈率，较当前股价持有23.3%的上行空间。

    风险

    化肥价格低于预期，磷酸铁竞争激烈引发价格战，磷矿价格大幅下降。