安徽合力(600761)国企改革专题报告系列二：乘国改浪潮 擎锂电化与国际化新机遇

国内叉车行业领先制造商，稳健经营开启新一轮国企改革序幕：

    安徽合力作为省国资委下属地方国企，历史悠久，前身成立于1958年，主要从事叉车等工业车辆及其关键零部件的研发制造，综合实力位列国内第一，全球第七。自1996 年上市以来至2022 年，营收复合增速14.8%，归母净利润复合增速12.7%，业务规模稳步扩大，经营稳健，已累计实施现金分红23 次，分红率达34.32%，为股东提供长期稳定回报。2022 年，国企改革三年行动计划收官，通过对职业经理人制度与董事会管理办法的完善，建立健全市场化经营机制，在经营质量和盈利水平提升上取得一定成效，毛、净利率分别为16.99%、6.54%，分别同比+0.89、+1.45pct。未来，公司国企改革有望进一步深化：产品端围绕锂电化趋势推陈出新，营销端围绕国际化趋势迈入渠道建设红利期，管理端继续提质增效加深市场化程度。公司进一步巩固整体竞争实力的同时，盈利水平有望持续提升。

    经济增长促进叉车销量稳步提升，2023 年内需有望逐步复苏：

    从需求驱动因素来看：叉车下游应用广泛，综合中国工程机械工业协会和Global Market Insights 数据，叉车下游仓储物流行业及制造业领域应用占比可达55%-65%。因此受益于宏观经济规模扩大，叉车销量规模稳步提升，根据Interact Analysis 和中国工程机械工业协会，2012-2022 年，全球、中国叉车销量CAGR 分别为8.1%、13.7%，分别达到205、104.8 万台。从竞争格局来看：整体格局相对稳定，且中国市场双寡头垄断，相对全球更为集中，安徽合力和杭叉集团占据国内市场销量前二，市场份额接近50%，在产品与渠道双重优势下，体现出强者恒强的特点。从周期波动角度来看，叉车TTM 累计销量增速具有周期性特点，上行与下行阶段一般为3-4 年，自2021 年5 月起，在经历超过1 年半增速下行后，我们认为叉车需求当前处于周期底部位置，鉴于2023 年1-3 月国内PMI 指数连续处于50 以上，伴随制造业景气上行，叉车需求有望复苏，龙头率先受益。

    公司成长性看点聚焦锂电化、国际化与AI 赋能：

    （1）锂电化促进销售结构升级，释放收入增长弹性：得益于锂电池技术成熟以及锂电叉车运营成本优势，行业锂电化趋势处于加速阶段，带动销量结构升级。2022 年，在行业销量略有下滑背景下，电动平衡重锂电叉车（Ⅰ类）销量13.21 万，同比+16.92%，占比12.6%，同比+2.32pct，对比内燃平衡重式叉车（Ⅳ/Ⅴ类）销量37.32 万台，同比-15.49%，占比35.6%，同比-4.56pct。我们预计至2025 年，Ⅰ类车销量占比有望持续提升至25%，Ⅳ/Ⅴ类车销量占比可能降低至26%。公司作为行业龙头，2022 年Ⅰ类车销量增速表现超越行业达到22%，引领行业锂电化趋势，其销量结构的优化升级趋势有望和行业保持一致，受益于Ⅰ类车锂电款平均价值量高于Ⅳ/Ⅴ类，公司销售收入增长弹性有望高于销量增长弹性。

    （2）国际化正处于渠道布局红利期，出口有望保持高增长：2022 年公司海外收入46.3 亿元，同比+56.6%，占比29.6%，同比+9.4pct；2019-2022 年，海外收入CAGR 达40%，业务规模显著扩大的核心驱动力，一方面在于海外存量市场锂电化替代及叉车需求自然增长；另一方面，离不开公司海外渠道与服务体系的建设完善。公司目前海外市场份额较低，根据我们粗略估算或不到5%，正处于渠道布局红利期，2014-2022 年，公司陆续建立欧洲、东南亚、北美、中东和欧亚中心，公司海外业务规模有望保持高速扩张。

    （3）AI 赋能加速公司数字化转型，有望推动商业模式升级：公司搭建智能制造、智能产品、智能服务与工业互联网相融合的“三智一网”新路径，将数字化与公司业务深度融合。2022 年，公司智能业务板块实现营收同比增长158%，传统工业车辆的智能解决方案正深度产于到国家工业4.0 进程，在制造、产品、服务层面增强机器自主思考、学习能力，加快产品迭代、产业升级速度，顺应行业发展趋势，也是公司长期的发展战略。

    投资建议： 我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为181.3/210.1/248.4 亿元，同比增速15.7%/15.9%/18.2%，归母净利润分别为11.6/13.5/16.3 亿元，同比增速28.6%/16.3%/20.4%，对应PE 分别为12/10/9 倍，维持“买入-A”评级。

    风险提示：市场竞争加剧致毛利率承压；海外拓展不及预期；内控优化不及预期；国内市场复苏不及预期；原材料成本上行风险；假设及测算不及预期。