宝立食品(603170)：空刻延续高成长 2023年BC端共驱可期

事件：

    宝立食品发布2022 年度报告：2022 年公司实现营业收入20.37 亿元，同比增长29.10%，归母净利润2.15 亿元，同比增长16.15%；扣非净利润1.94 亿元，同比增长10.92%，每股派现0.25 元（含税）。

    投资要点：

    C 端轻烹延续亮眼表现，线下经销建设效果显现。公司2022Q4 单季度实现营收5.61 亿元，同比+31.0%，归母净利0.62 亿元，同比+56.9%，整体符合预期。分产品看，2022Q4 公司复调、轻烹以及饮品甜点业务营收分别同比+15.5%/+58.8%/-28.0%至2.4/2.9/0.2亿元。轻烹业务保持快速增长，主因“双十一”购物节等线上活动带动，空刻意面GMV 延续高增，公司全年厨房阿芬收入同比增长75.1%至8.7 亿元。同时，公司设立线下零售事业部，针对C 端建设经销渠道网络，目前已进入沃尔玛、大润发、盒马、Ole 等大型商超系统，并与叮咚买菜、朴朴等新零售平台进行合作，2022Q4 直销/非直销业务分别同比增长28.6%/41.6%，单季度增加22 家经销商至271 家。

    轻烹占比增加提升整体毛利率，线上费用费效比提升明显。公司全年毛利率同比提升3.33pct 至34.57%，其中2022Q4 毛利率同比提升2.22pct 至35.35%。全年毛利率提升主因产品结构变化，高毛利轻烹产品占比提升，新品推出以及营销活动投入减少亦拉升整体毛利率。2022 年复调/ 轻烹/ 饮品甜点毛利率分别为24.88%/45.01%/22.07%，分别同比+0.31/+2.25/-3.98pct，其中轻烹产品占比提升13.4pct 至49.8%。费用方面，2022 年公司销售费用/ 管理费用/ 研发费用/ 财务费用率分别同比+6.09/-0.44/-0.39/-0.27pct，其中销售费用率主因厨房阿芬并表，线上所需费用投放更多。综上公司全年净利率同比下降1.18pct 至10.57%。但子公司厨房阿芬2022 年净利率同比提升1.1pct 至5.0%，线上费用投放费效比提升明显。

    B 端需求修复可期，C 端高成长延续。展望2023 年，今年公司下游餐饮客户复苏趋势向好，B 端百胜、麦当劳、达美乐、汉堡王等西快餐饮客户随防疫优化，客流量恢复明显，且连锁餐饮品牌的扩张规划也更加积极，对新品的需求也随之增加。圣农、泰森、正大等客户依托前期合作基础，加快推新速度，同时公司浙江工厂储备冷冻烘焙产能，未来随大B 类客户经营恢复+新品陆续上架，公司B 端订单有望提速增长。在 C 端产品方面，公司旗下空刻意面具备一定品牌先发优势，目前已加速经销网络建设，进入头部商超、O2O 新零售渠道。

    并新推不同口味及规格意面产品，如mini 小食盒、青春版创意口味等新品，未来在轻烹领域品类拓展可期。

    盈利预测和投资评级：我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为0.68/0.85/1.03 元，对应PE 分别为36/29/24 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：1）疫情影响程度超出预期；2）原材料成本大幅上涨；3）公司大客户经营发展出现波动；4）新品推广费用超预期；5）食品安全问题等。