宝立食品(603170)：BC两端皆具看点 成长性持续兑现

投资要点

    公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入20.37 亿元（+29%）；实现归母净利润2.15 亿元（+16%）；实现扣非净利润1.94 亿元（+11%）。

    对应公司Q4 单季度实现营业收入5.61 亿元（+31%）；实现归母净利润0.62 亿元（+57%）；实现扣非净利润0.53 亿元（+43%）。

    轻烹业务持续高增，直销经销协同强化。分产品看，复调/轻烹/饮品甜点配料分别实现营收8.85/10.09/1.32 亿元，同比+5%/+77%/-15%，其中厨房阿芬营收8.72 亿元，同比+75%，轻烹已成为第一大业务。

    22 年空刻意面保持创新步伐，新品推出与老品升级共进，在意面细分市场已处于绝对领先地位。分渠道来看，直销/非直销分别实现营收16.87/3.39亿元，同比+27%/44%，其中线上营收8.19亿元，同比+120%，主要系空刻销量高增。公司仍以直销为主，经销体系建设稳步推进，22 年通过设立线下渠道事业部持续丰富C 端渠道，目前已进入沃尔玛、大润发、盒马、Ole、叮咚买菜、朴朴等商超及新零售渠道。分地区来看，华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外分别实现营收16.97/0.78/1.31/0.47/0.49/ 0.07/0.05/0.13亿元，同比+31%/-11%/65%/9%/24%/-4%/-23%/-12%，核心市场稳定增长，全国布局加快。

    毛利水平显著提升，销售投入力度加大。营销力度加大扰动净利率。

    22 年公司毛利率为34.57%（+3.33pcts），其中复调/轻烹/饮品甜点配料分别为24.88%/45.01%/22.07%，分别+0.31/+2.25/-3.98pcts。

    公司全年销售/管理/研发费用率分别为15.25%/5.00%/2.13%，同比+6.09/-0.84/ -0.39pcts，销售费用率提升主要系厨房阿芬21 年4月并表，故21 年销售费用仅包含Q2-Q4 数据，基数较低，同时公司面向C 端的空刻产品快速放量，配套销售推广费用增加。22 年公司净利率为11.32%（-1.03pcts）。

    餐饮复苏趋势下B 端具备高弹性，C 端高举高打激发潜力。B 端：公司传统优势业务复调起步较早，具有先发和品牌优势，与B 端国内外各大餐饮连锁企业及食品工业企业如百胜中国、麦当劳、达美乐、泰森中国等建立了长期稳定合作关系，23 年随着餐饮复苏业绩具有较高弹性。C 端：一方面轻烹意面仍有很大市场空间，另一方面公司高举高打，产品创新与渠道拓展共振，商超、O2O、社区团购等多元化渠道开拓持续深化，未来有望进一步通过专柜展示、铺设展销样板店、开设新零售体验店等方式覆盖更多消费场景，激活潜在客群，贡献业绩增量。

    【投资建议】

    公司具备复合调味品生产先发优势，B 端与国内外大客户长期稳定合作，21 年通过收购厨房阿芬快速切入轻烹业务，打开C 端市场。22 年公司不断完善产品矩阵，发力线下渠道，产能爬坡赋能业绩增长，23 年随着B 端餐饮市场的复苏及公司在产品力、品牌力、渠道力的持续深耕，我们看好公司的增长潜力。

    我们预测公司2023-2025 年营业收入为25.76/31.80/38.13 亿元，归母净利润为2.82/3.61/4.44 亿元，对应EPS 分别为0.70/0.90/1.11 元，对应PE 分别为35.31/27.53/22.37 倍，给予“增持”评级。

    【风险提示】

    行业竞争加剧风险；

    食品安全标准变化风险；

    主要原材料价格波动风险；