宝立食品(603170)：轻烹发力 复调稳增

事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润20.37/2.15/1.94 亿元，同比+29.1%/+16.15%/+10.92%。其中，22Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.61/0.62/0.53 亿元，同比+30.95%/+56.87%/-69.84%。

    轻烹解决方案保持高速增长，B 端复调稳健增长。1）分产品看，22 年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别为8.85/10.09/1.32 亿元，分别同比+5.04%/+76.81%/-15.25%；其中22Q4对应增速分别+15.46%/+58.79%/-28.17%。

    22 年轻烹解决方案实现较好增长，其中空刻意面保持推新力度，22 年陆续推出小食盒、螺旋面、青春版等新品，同时通过深化工艺实现经典口味产品的迭代。22 年公司全年共销售近2400 种产品，其中近3 年开发产品数量占比近60%。2）分地区看：22 年华东/华北/华中/东北分别实现收入16.97/1.31/0.47/0.49 亿元，同比+31.30%/+65.48%/+9.36%/+24.36%，华东地区22H1 受疫情影响严重，但仍实现较快增长拉动公司整体收入提升。22 年华南/西南/西北/国外分别实现收入77.54/6.75/4.88/12.83 百万元，收入出现不同程度下滑，分别同比-10.63%/-3.65%/-22.90%/-12.35%。3）分销售模式看：22 年直销/非直销实现收入16.87/3.39 亿元，分别同比+26.57%/+43.69%。公司稳步推进经销体系建设，已设立线下渠道事业部，通过经销商进入沃尔玛、大润发、盒马、Ole 等商超系统，且与新零售渠道达成合作，分直销模式收入有望继续增长。

    厨房阿芬并表带动毛利率和销售费用率上行。1）22 年/22Q4 毛利率分别为34.57%/35.35%，同比+3.33/+2.22pcts，毛利率提升主要与高毛利率的轻烹解决方案（并表厨房阿芬）收入占比提升有关。2）22 年/22Q4 销售费用率分别为15.25%/15.78%，同比+6.09/+3.13pcts，销售费用率大幅增加主要系：①2021 年4 月起厨房阿芬并表，21 年销售费用同期仅包含厨房阿芬2-4 季度数据；②厨房阿芬及其子公司空刻网络主要面向C 端市场，销售推广费用较大。3）22 年/22Q4 管理费用率分别为2.87%/3.66%，同比-0.44/-0.24pcts。4）综合来看，22 年/22Q4净利率分别为11.32%/11.43%，同比-1.03/+0.89pcts。

    B 端基本盘稳固，C 端高增势能强劲，期待23 年业绩提升。展望23 年，随着下游餐饮消费复苏、食品加工订单扩张以及C 端稳步恢复，行业景气度回升有望推动公司业绩快速恢复。分板块看，公司B 端业务有国内最大餐饮集团百胜中国为之背书，基本盘稳固，且利于进入其他B 端客户供应链；同时，公司通过经销商试水小B 客户，有利于培育B 端大单品，且应用成功后再经改良可以推向C 端。公司所处西式快餐复调赛道在标准化、规模化方面显著优于中式复调，未来随着餐饮端持续恢复，中小B 端客户不断开拓，B 端复调业务有望保持稳健增长。此外，公司加快C 端发展速度，目前意面已达到10 亿GMV 目标，且23 年意面线上与线下产品差异化组合并丰富价格带，公司将在方便食品板块扩充更多新品，前期迪士尼联名款的销售获得了不错表现。我们认为当前空刻品牌在线上仍有消费者渗透率进一步提升的空间，线下随着铺货增加+品类延展，增长确定性较高。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2024 年归母净利润预测分别为2.82/3.62 亿元，引入2025 年归母净利润预测为4.48 亿元。折合2023-2025 年EPS 分别为0.70/0.91/1.12 元，当前股价对应2023-2025 年PE 为35x/27x/22x，维持“增持”评级。

    风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，次新股价格波动风险。