千禾味业(603027)：Q4业绩高增 零添加前景广阔

事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业收入24.36 亿元，同比+26.6%；归母净利润3.44 亿元，同比+55.4%；其中Q4 单季公司实现营业总收入8.83 亿元，同比+54.9%，归母净利润1.57 亿元，同比+75.0%。同时公告2022 年利润分配方案：每10 股派发现金红利1.08 元（含税），分红率为30.3%。

    Q4 添加剂事件下收入高增，公司全国化扩张进展顺利。分产品：22 年酱油/食醋收入同比+28.0%/+17.6%（量：+27.5%/+19.0%，价：+0.4%/-1.2%）。

    22Q4 酱油收入高速增长，同比+71.3%，我们认为主因添加剂事件后消费者零添加认知度显著提升。分地区：22 年北部区域营收高增，同比+67.1%，东部/中部/南部/西部区域营收同比分别+40.2%/+38.0%/+36.2%/+5.5%。

    22Q4 单季东部/南部/北部区域收入实现翻倍增长。分渠道：22 年经销/直销模式营收同比分别+28.9%/+21.1%，营收占比分别为67.6%/32.4%。22Q4经销商数目净增加197 个至2230 个。23 年公司将强化营销网络建设，加快渠道开发，持续坚持因地制宜营销策略。

    Q4 毛利率回升，合同负债表现亮眼。22 年公司毛利率同比-3.82pct 至36.6%，我们认为主因原材料成本承压与低端零添加销售占比提升影响，其中酱油/食醋毛利率同比分别-6.78pct/-0.84pct 至37.2%/37.0%。22Q4 毛利率同比+1.89pct 至39.8%，我们认为或与原材料成本回落与产品结构优化有关。现金流表现良好，22 年销售回款/经营性净现金流分别同比+33.3%/+334.0%至28.64/7.73 亿元，其中Q4 单季分别同比+77.5%/+932.3%。合同负债表现亮眼，22Q4 环比净增长1.65 亿元至2.15 亿元。

    费用管控良好，盈利能力改善。22 年归母净利率同比+2.62pct 至14.1%，主要受益于公司推进精准控本降费进程，期间费用率同比-7.38pct 至18.9%。

    其中销售费用率同比-6.57pct 至13.6%，主因上年同期冠名江苏卫视新相亲大会栏目，广告宣传费支出较高（22 年促销及广告宣传费用率同比-5.92pct）；管理/财务/研发费用率分别同比-0.38pct/-0.20pct/-0.23pct 至3.0%/-0.3%/2.6%。22Q4 归母净利率同比+2.03pct 至17.7%，主因毛利率回升（同比+1.89pct 至39.8%）与期间费用率缩减（同比-1.53pct 至17.9%）。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.45、0.61、0.76 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年45-55 倍PE，对应合理价值区间为20.47-25.02 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。