康缘药业(600557)：注射剂板块实现高增长 看好营销改革持续赋能

核心观点

    4 月7 日晚，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入13.52亿元，同比增长25.39%；实现归母净利润1.41 亿元，同比增长28.60%，实现扣非归母净利润1.39 亿元，同比增长30.70%；分板块来看，注射剂板块在热毒宁的带动下实现高增长，颗粒剂、冲剂的快速增长带动非注射剂板块增长稳健。整体来看，公司主业业绩基本延续了去年的良好增长趋势，在核心产品的带动下实现了稳健增长，业绩符合我们此前预期，看好营销改革持续赋能。

    事件

    公司发布2023 年第一季度报告

    4 月7 日晚，公司发布2023 年第一季度报告，实现营业收入13.52 亿元，同比增长25.39%；实现归母净利润1.41 亿元，同比增长28.60%；实现扣非归母净利润1.39 亿元，同比增长30.70%；业绩符合我们此前预期。

    简评

    注射剂板块实现高增长，整体业绩符合预期

    2023 年Q1，公司收入端实现增长25.39%，主要由于注射液品种实现高增长，颗粒剂、冲剂等产品收入大幅增加所致；归母净利润增长28.60%，扣非归母净利润增长30.70%，利润端增长较快主要归功于产品规模效应带来盈利能力的稳步提升。整体来看，公司主业业绩基本延续了去年的良好增长趋势，在核心产品的带动下实现了稳健增长，业绩整体符合预期。

    热毒宁延续较好增长，看好注射剂板块稳步恢复2023 年Q1，公司注射剂板块实现营业收入5.90 亿元，同比增长48.06%，主要受热毒宁的快速增长带动，毛利率同比增长1.43 个百分点至73.69%，盈利能力实现小幅提升。分产品来看：1）银杏二萜内酯葡胺注射液：

    作为公司心脑血管品类代表产品，银杏二萜22 年受到疫情及产能结构调整影响，增速有所放缓，但公司坚持PAF 受体拮抗剂为学术引领，牢固确立银杏二萜作为首个特异性PAF 受体拮抗剂的新药品牌地位，强化与其它银杏类制剂品种的学术阶层区隔，并整改低消化医院；随着公司持续强化学术推广，不断提升产品学术品牌价值，持续开发存量医院并开展学术推广活动，23 年银杏二萜有望逐步实现稳定健康发展。2）热毒宁注射液：

    作为公司抗感染品类代表品种，热毒宁受到医保政策及疫情影响，近两年产品销售收入出现明显下滑，但22 年已经逐步迈入恢复期，公司在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力，叠加防疫政策的进一步优化，22 年热毒宁在低基数下实现了快速增长，23 年Q1 延续了较好增长趋势；展望未来，随着销售人员积极性不断提高，预计23 年热毒宁有望延续较快增长。整体来看，虽然22 年公司注射剂板块在疫情影响下短期承压，23 年有望逐步恢复稳健增长。

    颗粒剂、冲剂实现快速增长，非注射剂板块增长稳健2023 年Q1，公司非注射剂产品实现营业收入7.56 亿元，同比增长13.47%，主要受到口服液、颗粒剂、冲剂等剂型的营收增长带动。分板块来看：1）口服液产品：实现营业收入2.84 亿元，同比增长14.54%，核心产品金振口服液在去年同期高基数下实现了稳健增长，主要受益于产品覆盖率、市场规模的不断提升；毛利率同比提升2.56 个百分点至81.97%，盈利能力也实现了持续提升；我们认为，随着公司积极推进新适应症扩展、聚焦核心高端医院开发和增长，预计23 年公司口服液产品有望继续保持良好增长。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入1.24 亿元，同比增长157.89%，主要受益于杏贝止咳颗粒的快速增长；从盈利能力来看，23 年Q1 公司颗粒剂、冲剂产品毛利率同比提升20.49 个百分点至80.86%，推测主要由于产品规模效应带来盈利能力的快速提升；随着公司积极推进渠道建设，开展相应学术活动，持续优化基层终端资源，杏贝止咳颗粒有望实现快速放量。除此之外，公司胶囊、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入2.07 亿元、0.81 亿元、0.58 亿元、0.02 亿元，同比增长分别为-13.78%、12.40%、7.18%、-40.63%。

    整体来看，随着公司持续优化收入结构，全面开发7 大基药品种，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，公司非注射剂板块有望在核心品种快速增长的带动下保持较好增长。

    营销改革持续深化，看好营销改革持续赋能

    2022 年以来，公司不断推进销售队伍建设，推动完善医院主管负责制，由各主管组建销售团队，负责所在医院所有品种的销售工作，有利于公司整合销售资源、缩短管理半径，聚焦高端医院存量的提升，进一步提升销售效能；目前公司医院主管已经基本设置齐全。随着公司建立动态择优的主管体系，扩大合格销售人员队伍，持续进行销售系统培训，强化销售人员学术推广能力，预计营销改革为公司带来的成果有望逐步显现，看好营销改革持续赋能公司经营。

    毛利率持续提升，经营质量健康

    2023 年Q1，公司综合毛利率为75.10%，同比增加3.63 个百分点，盈利能力实现持续提升。销售费用率为43.96%，同比增加2.80 个百分点，主要由于销售规模不断提升；管理费用率为4.07%，同比增加0.63 个百分点，主要由于薪酬福利增加及疫情后开放商务活动所致；研发费用率为13.94%，同比增加0.57 个百分点，主要系公司加大研发投入所致。合同负债为0.47 亿，较22 年末下降78.19%，主要由于预收款项转货款所致；经营活动产生的现金流量净额为-0.6 亿元，同比下降176.67%，主要系Q1 支付各项费用较多所致。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2023-2025 年实现营业收入分别为52.21 亿元、61.86 亿元和72.52 亿元，分别同比增长20.00%、18.48%和17.23%，归母净利润分别为5.37 亿元、6.59 亿元和7.95 亿元，分别同比增长23.67%、22.65%和20.71%，折合EPS 分别为0.92 元/股、1.13 元/股和1.36 元/股，对应PE 为34.3x、27.9x 和23.2x，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。