云南白药(000538)：2022业绩符合预期 新业务发展有望快速推进

业绩回顾

    2022 年业绩符合我们预期

    公司公布2022 年业绩：收入364.88 亿元(YoY+0.3%)；归母净利30.01 亿元(YoY+7.0%)，扣非归母净利润32.32 亿元(YoY-3.2%)，符合我们预期。

    发展趋势

    2022 全年收入相对稳定，核心产品高速增长。分板块看，2022 年医药工业收入127.73 亿元（同比基本稳定），其中：1）药品事业部：收入59.83 亿元，销售过亿元产品10 个，白药系列核心产品高速增长，同时公司在2022 年与2300 家配送商业公司深入合作，降低社会库存至约3 个月；2）健康品事业部：收入首次突破60 亿元，牙膏市场份额突破24.4%，并在线下渠道平稳发展的同时，2022 年线上收入占比持续提升至超过15%；3）中药资源事业部：在保障内部供应同时实现对外收入14 亿元，对外销量增速超过30%。此外，公司2022 年医药商业收入231.71 亿元（YoY-3.9%），对整体收入增速有所拖累。

    费用率整体平稳，盈利能力保持稳健。2022 年，公司综合毛利率26.3%1（YoY-0.6ppt），销售费用率11.4%（YoY+0.7ppt），管理费用率2.3%（YoY-0.7ppt），研发费用率0.9%（同比基本持平），费用率整体较为稳健。2H22 半年度计提资产减值和信用减值分别为7,083 万元和5,504 万元，我们认为已回落至相对正常水平；截至2022 年底，公司交易性金融资产24.16 亿元（YoY-48.8%）。

    研发与创新驱动成长，新业务发展有望快速推进。研发方面，公司积极推动中药品种的二次开发以及品种创新，开展3 款1.1 类中药新药研发项目，并同步开展2 个经典名方中药制剂开发；同时，公司积极布局全新核药研发管线，已启动核药INR101 创新药项目，用于前列腺癌诊断；组织架构方面，2022 年公司重点培育三个新业务单元（口腔智护、医美、新零售健康服务），我们认为，新业务发展有望实现快速推进。

    盈利预测与估值

    考虑到商业板块受到政策影响有所调整，我们下调23 年收入预测9.1%至404.85 亿元，引入24 年收入445.43 亿元；考虑到收购上海医药18%股权产生的投资收益，上调23 年净利润11.6%至41.52 亿元，引入24 年净利润47.12 亿元。当前股价对应2023/24 年24.2 倍/21.3 倍P/E。维持跑赢行业评级，暂上调目标价5.0%至69.40 元，对应30.0 倍2023 年市盈率和26.5 倍2024 年市盈率，较当前股价有24.1%的上行空间。

    风险

    战略实施及落地不及预期，原材料涨价，新品放量不及预期。