百亚股份(003006)：电商渠道增速靓丽 中高端产品占比提升

事件：

    公司发布2022 年年度报告：

    公司2022 年实现总收入16.12 亿元，同比+10.19%；归母净利润1.87 亿元，同比-17.83%；扣非后归母净利润1.79 亿元，同比-14.87%。

    分季度看，2022Q4 公司实现总收入4.83 亿元，同比+27.22%；归母净利润0.61 亿元，同比+12.03%；扣非后归母净利润0.59 亿元，同比+16.99%。公司持续优化产品结构，深化线下区域渠道拓展，电商渠道持续放量，全年公司收入稳步提升。

    “自由点”卫生巾业绩表现靓丽，中高端产品占比提升分产品看，2022 年卫生巾/纸尿裤/ODM 业务分别实现收入13.58/1.23/1.31 亿元，分别同比+14.69%/-17.03%/+0.30%，公司聚集优势细分领域，加快新品和重点单品推广，卫生巾业务保持双位数领先增长，占总收入比重提升3.30pct 至84.26%，其中，自由点卫生巾实现收入13.39 亿元，同比+15.28%，中高端产品成为公司主要驱动力之一。毛利率方面，2022 年公司卫生巾产品毛利率50.49%，同比-0.16pct，毛利率略有下滑，主要受原材料价格上涨影响，公司通过产品升级和新品推出进一步提升中高端产品占比，一定程度上抵消原材料对盈利端的影响。

    区域扩张稳步推进，电商渠道持续高增

    公司实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，深化线下渠道布局，推动线上线下融合，2022 年川渝/云贵陕/其他地区分别实现收入5.79/3.35/1.96 亿元，同比分别-5.78%/-0.21%/+13.63%，受疫情等因素影响，核心五省业绩略有下滑，但外围省份实现稳步增长。分销售模式来看，经销/KA/电商渠道分别实现收入8.27/2.83/3.71 亿元，同比分别-3.43%/+6.27%/+76.88%，其中，电商渠道表现亮眼，对收入贡献同比+8.68pct 至23.03%，渠道结构优化明显。

    Q4 毛利率延续提升态势，品牌营销投入加码2022 年公司整体毛利率/净利率分别为45.11%/11.59%，同比分别+0.40pct/-3.72pct，其中：

    1）分地区看，2022 年川渝/云贵陕/其他地区毛利率分别为49.44%/51.48%/43.83%，同比分别-1.28pct/-0.61pct/+5.67pct，外围省份毛利率提升明显。

    2）分销售模式看，2022 年经销/KA/电商渠道毛利率分别为48.58%/50.49%/43.87%，同比分别-2.02pct/+5.80pct/+9.35pct， KA及电商渠道盈利水平提升明显。

    3）分季度看，2022Q4 毛利率/净利率分别为46.96%/12.63%，同比分别+3.69pct/-1.28pct，受益于中高端产品占比提升，公司下半年毛利率企稳回升；净利率则由于受销售费用等增加，同比有所下滑。

    期间费用方面，2022 年公司期间费用率为30.81%，同比+3.35pct，其中销售费用率/管理费用率、研发费用率及财务费用率分别为3.84%/2.70%/-0.23%分别为24.50%/3.84%/2.70%/-0.23%，分别同比+5.44pct/-1.27pct/-0.78pct/-0.03pct，销售费用率提升主要为公司加大营销投入，开展品牌推广和产品宣传活动所致。

    投资建议：

    鉴于原材料价格波动影响以及公司未来发展规划等，公司调整此前激励计划考核目标，调整后目标为以2020 年营业收入和净利润为基数，2023-2024 年收入增长率不低于55%、85%，净利润增长率不低于18%、35%，即2023-2024 年收入分别为19.39、23.14 亿元，同比分别+20.25%、+19.35%；净利润分别为2.15、2.46 亿元，同比分别+14.99%、+14.41%。

    参考以上，我们认为公司行业地位领先，持续看好公司产品中高端化、外围省份及电商渠道加速拓展，预计公司2023-2025 年收入分别为19.80/24.17/29.31 亿元，同比分别+22.80%/+22.12%/+21.23%；归母净利润分别为2.38/2.97/3.68 亿元， 同比分别+27.10%/+24.59%/+24.16%，对应2023 年4 月4 日市值，PE 分别为34/27/22 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：

    下游消费需求恢复不及预期风险；区域扩张及渠道变革不及预期风险；竞争加剧带来不确定性风险；原材料价格大幅波动风险影响。