鸿路钢构(002541)2023年第一季度经营情况简报点评：Q1订单、产量超预期 经营拐点向上

公司是国内钢结构加工制造龙头，截至去年底产能已扩至480 万吨，虽然2022Q4 在不可控因素影响下短期成本有所上升，但2023Q1 随着下游需求修复叠加不可控因素消除，公司订单、产量同比均明显提升，展望全年，公司有望迎来 “量利齐升”（产量及单吨盈利）；中长期而言，公司逐步推进信息化、智能化制造降本增效，市占率有望持续提升。综合可比公司PE、PB 估值，我们预测公司合理市值在320 亿元左右，对应目标价46 元，维持“买入”评级。

    2023Q1 下游需求恢复，公司新签订单高增。公司下游需求主要为制造业+基建投资，2023 年1-2 月国内制造业投资同增8.1%，基建投资同增12.2%，我们测算2022Q4 相应增速分别为6.8%、12.3%，总体而言今年以来下游需求呈现恢复趋势。在此背景下，公司2023Q1 新签订单72.05 元，同比增长19.82%，考虑到公司合同定价模式为成本加成，即“合同价=钢价x（1+合理毛利率）”，钢价水平高低将直接影响合同金额增速，若剔除钢价因素干扰（2023Q1 Myspic平均综合钢价指数同比下降13.6%），我们测算公司Q1 新签订单同比增速达到38.7%，实现快速增长。

    大订单占比维持较高水平，需求分布更加多元化。建筑需要符合多样化的业主、设计师需求，钢结构建筑通常具备高度的非标属性，因此大规模制造难度较大，行业内绝大多数企业的产能不超过10 万吨。而公司在转型钢结构制造业后，具备更强的大订单承接能力。从订单结构上看，公司近年1 亿元或1 万吨以上大订单比重持续提升，2020-2022 年占比分别达到14.0%、20.8%、24.8%，2023Q1 此类大订单占比为24.2%，仍保持2022 年的较高水平。由于订单规模大，竞争者相对较少，加工费用溢价相对更高，因此单吨盈利水平亦相对较高。从大订单结构上看，公司2023Q1 重大订单涉及供应链、碳酸锂、石化、钢铁、电子、数据中心、新能源汽车、光伏等多个领域，项目需求更加多元化，也一定程度验证下游需求持续修复逻辑。

    产能+产能利用率提升，助力2023Q1 产量超预期。公司2023Q1 产量为91.71万吨，同比增长30.64%，超出市场预期。我们认为主要源于：1）根据2022年报，公司报告期末已实现480 万吨产能，较2021 年末提升60 万吨，公司产量随之增长；2）去年受到高温天气及其他不可控因素影响，公司产能释放节奏偏慢，随着今年以来不可控因素影响消除，公司产能利用率将得到明显提升。

    产能稳步扩张，信息化+智能化助力公司中长期持续成长。根据公司年报，在公司钢结构规划年产500 万吨产能的基础上，2022 年公司继续与湖北团风县、涡阳县人民政府签订了合作协议，为未来钢结构生产能力进一步提升打下坚实基础。规模效应将有效提升公司合同履约能力，且公司正全力推进生产线的智能化改造，利用工业互联网技术有效打通智能设备与公司信息化管理系统之间的连接，2022 年公司引进并研发了多个智能制造设备，不断提升智能制造水平、优化生产工艺技术，从而进一步实现降本增效，我们预计公司未来市占率有望持续提升，中长期成长空间广阔。

    风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回。

    盈利预测、估值与评级：考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气向上，短期不可控因素得到控制，行业料将迎来需求+盈利双重改善，结合公司通过信息化+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占率及盈利能力有望持续提 升。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为14.64/17.58/20.41 亿元，现价对应PE 估值分别为17.1/13.9/11.6 倍。参考可比企业估值（精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2023 年Wind 一致预期估值平均为15 倍）及公司历史估值水平（公司自2020 年聚焦钢结构制造业务以来，平均PE（ttm）达到25 倍左右），我们认为可给予公司2023 年20 倍PE 估值，对应市值292 亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材（主要从事建筑铝模版加工制造及租赁业务）当前PB 估值为4.90x，考虑到公司未来产能扩张幅度较预计趋缓，给予公司3.5xPB，据此测算公司对应市值334 亿元。综合PE 及PB 估值，我们预测公司合理市值在320 亿元左右，对应目标价46 元，维持“买入”评级。