森马服饰(002563)：业绩符合预期 静待需求改善

事件：2022年公 司实现营业收入133.31亿元，同降13.54%；归母净利润6.37 亿元，同降57.15%；扣非净利润4.97 亿元，同降63.26%，EPS 为0.24 元。每10 股派息2.00 元（含税）。公司业绩表现符合预期。2022Q4公司实现营业收入、归母净利润43.89 亿元、3.66 亿元，同降18.71%、32.76%，受国内疫情扩散影响，公司收入同比下滑，计提存货减值导致利润下降幅度较大。

    点评：

    疫情影响下收入同比下滑，线上收入增长韧性较强。拆分来看，1）2022 年公司休闲服饰实现收入42.82 亿元，同降14.83%，主要由于新冠肺炎疫情影响；期末休闲服饰门店数量为2751 家、面积62.53 万平米，同降2.55%、4.23%，受疫情影响公司优化门店，线下收入同比减少。2）2022 年公司童装收入89.33 亿元，同降13.04%，期末门店数量5389 家、面积91.61 万平米，同降6.18%、4.33%，公司童装业务同样受疫情影响较大。分渠道来看，2022 年公司直营、加盟、联营、线上实现收入11.53 亿元、52.69 亿元、3.39 亿元、64.54 亿元，同增-17.65%、-22.74%、-45.48%、-0.06%，公司线下门店收缩，线上收入在疫情干扰下保持稳定。

    疫情影响下毛利率下降、费用率提升，库存去化效果显现。1）2022年毛利率同降1.28PCT 至41.30%，主要由于疫情影响下促销力度加大，休闲服饰、童装毛利率为39.98%、41.88%，同降0.15PCT、1.86PCT；22Q4 毛利率同增1.57PCT 至43.10%。2）2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率同增2.54PCT、0.40PCT、0.16PCT、0.26PCT 至24.47%、4.42%、2.22%、-0.41%，公司收入同比下滑、费用相对刚性，期间费用率同比有所提升。3）2022 年底公司存货为38.47 亿元、同降4.40%，1 年以内存货占比为70%，库龄结构较为健康，库存消化效果逐步显现。

    疫情影响逐步修复，头部品牌有望受益于集中度提升。2022 年受疫情、经济增速下行等影响，服装需求相对较差，中小品牌抗风险能力较差、逐步退出市场。2023 年疫情政策调整后服装消费逐步修复，公司旗下拥有巴拉巴拉、森马品牌，有望受益于行业需求改善、收入恢复增长。森马品牌联合外部咨询公司强化商品研发，推进产品经理制组织变革，深化柔性供应能力，有望提升市场份额；巴拉巴拉品牌强化产品创新，优化线下渠道效率，围绕“品牌引领、产品领先、效率驱动”推动品牌不断升级。

    盈利预测与投资评级：我们调整公司2023-24 年EPS 预测为0.38/0.54元（原值为0.37/0.52 元），新增25 年EPS 预测为0.66 目前股价对应23 年15.55 倍PE。长期来看，公司持续提升精细化运营能力，在产品创新、品牌运营、供应链管理、数字化升级等方面不断升级，防疫政 策调整后业绩有望迎来拐点，业绩增长空间较大，维持“买入”评级。

    风险因素：疫情影响超预期风险，市场竞争加剧风险，存货减值风险等。