东方证券(600958)：投资拖累业绩 看好公司打造现代投行业务结构前景

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    近日，东方证券发布2022 年年报，数据显示公司实现营收187.29 亿元，同比-23.15%，归母净利润为30.11 亿元，同比-43.95%；其中Q4 营收为67.02 亿元，同比+21.19%，环比+41.68%，占比为35.78%；Q4 归母净利润为10.08 亿元，同比-4.02%，环比-25.56%，Q4 业绩整体符合预期。

    2022 年基本EPS 为0.35 元，同比-51.39%，Q4 基本EPS 为0.12 元，同比-20.00%，环比-25.00%；2022 年加权平均ROE 为4.16%，较同期-4.86PCT。

    投资业务业绩下滑致用资类业绩承压下行。2022 年受市场波动影响，公司总体业绩明显下滑。业绩归因看，主要系投资收益与公允价值变动收益大幅减少所致。

    2022 年公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为42.06 亿元，同比-32.25%。其中，投资收益降幅较大，同比-34.03%，主要系公司交易性金融资产处置亏损所致；公允价值变动收益-5.72 亿元，同比-49.47%，主要系公司交易性金融资产出现公允价值变动损失；利息净收入为16.40 亿元，同比+12.05%，主要原因是存放同业利息收入增加，以及公司负债融资利息支出减少。单季度来看，Q4 公司用资类业务总收益为11.57 亿元，同比-32.21%，环比-33.10%。利息净收入、投资收益、公允价值变动损益同比+40.92%、+86.15%、-237.74%，环比+ 5.42%、+ 4.86%、+526.52%。

    2022 年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为80.34 亿元，同比-14.53%，主要系资管、经纪业务手续费净收入明显减少所致，占手续费及佣金净收入71.33%。从收入结构来看，资管业务下降最为明显，同比-26.96%。其中，经纪、投行、资管业务Q4 同比-22.89%、-27.62%、-29.16%，环比+1.89%、-29.55%、-10.41%。

    2022 年公司其他业务收入为66.32 亿元，同比-18.70%。其他业务大幅 下滑拖累营收下降，主要系其子公司大宗商品销售收入减少所致。

    在结构占比方面，2022 年公司收费类业务占比为42.90%，同比-14.53%。

    其中，经纪、投行及资管业务净收入占比分别为16.47%、9.25%、14.13%；用资类业务占比为22.46%，同比-32.25%；利息净收入、投资收益及公允价值变动净收益的占比分别为8.76%、16.76%、-3.05%。

    经纪业务收入降幅较三季度有所扩大，持续向财富管理转型。2022 年经纪业务收入有所改善，克服了市场巨幅波动，砥砺前行。报告期内经纪业务净收入达30.85 亿元，同比-14.72%，营收占比16.47%，同比+1.63PCT。

    其中，Q4 经纪业务净收入达7.71 亿元，同比-22.89%，环比+1.89%，营收占比11.51%。

    公司持续推进经纪业务向财富管理转型，充分结合公司自身优势与积累，形成了代理买卖证券、公募产品代销、公募基金投顾、机构理财、私人财富管理等业务协同矩阵，全面升级服务方案，实现高质量发展。面对持续低迷的市场环境，公司积极引导客户树立长期投资理念，严选产品，做好投资者教育与客户陪伴，有效提振了客户信心。报告期内，公司代销产品相关总收入6.42 亿元，同比-32.8%；公司权益类产品保有规模 480.2 亿元，较期初- 25.8%。根据中基协数据，2022 年公司股票+混合公募基金保有规模397 亿元，在券商中排名第10 位。

    资管业务开启二次创业，规模增速明显。2022 年资产管理业务手续费净收入达26.45 亿元，同比-26.96%。其中，Q4 公司资产管理业务净收入5.91 亿元，同比-29.16%，环比-10.41%，占营业收入8.82%。市场波动影响，Q4 资管业务收入同比与环比增速均有所下降。东证资管面对市场环境的严峻挑战，坚定发展理念，持续推进核心竞争力建设，管理层表示已开启“二次创业”，努力为持有人创造长期、优秀的投资回报。

    2022 年，受国内资本市场全年震荡走势影响，各类产品回撤加大，资管机构迎来考验。公募基金市场整体回落，同时，行业创新加快推进，发展新格局正在构建。东证资管专注主动管理，不断巩固核心竞争力，努力为客户实现资产的长期保值增值。截至报告期末，受托资产管理总规模2847.52 亿元，其中公募基金管理规模2,071.32 亿元。数据显示，目前基金投顾业务规模约149 亿元，服务客户约16 万，客户留存率达83%，复投率达71%。公司基金投顾业务买方服务模式逐步成熟，规模增速明显。

    投行净收入增速收窄，股权承销规模有所下滑，债券承销规模增长明显。

    2022 年，公司投行业务净收入17.33 亿元，同比+1.67%，占比9.25%。

    其中Q4 投行业务净收入3.61 亿元，同比-27.62%，环比-29.55%，占比5.39%。

    报告期内，股权承销有所承压。东方投行完成股权融资项目24 个，主承销金额人民币233.79 亿元，同比-40.14%。主承销IPO 项目8 个，承销规模总计人民币77.22 亿元，同比-40.71%。再融资方面，公司承销增发、配股、可转债共计16 家，主承销金额人民币156.57 亿元，同比-39.85%。

    报告期内，投行主承销增发（不含资产部分）项目共11 个，排名行业第九，承销规模64.37 亿元。2022 全年，公司共协助11 家IPO 过会，10 家增发、配股、可转债企业过会，过会率达100%且不存在取消审核或暂缓表决的情况。IPO 过会企业包括主板 1 家、科创板3 家、创业板6 家、 北交所1 家，其中不乏细分行业的领军企业。

    债券承销表现亮眼。报告期内，公司债券承销业务主承销项目475 个，主承销总金额人民币 2121.93 亿元，同比+39.74%；其中公司债主承销金额1199.11 亿元，同比+63.91%；金融债主承销规模296.79 亿元，同比+22.74%；ABS 主承销规模292.80 亿元，同比+104.94%。据万得统计，公司债券承销业务合并口径承销总规模为人民币 3363.48 亿元，行业排名提升，位列第7 名。

    利息净收入稳步提升，信用减值损失同比下降。2022 年，公司利息净收入为16.40 亿元，同比+12.02%。其中利息收入达56.86 亿元，同比-4.93%；利息支出达40.46 亿元，同比-10.45%。Q4 利息净收入4.93亿元，同比+40.86%，环比+5.34%。2022 年，公司融出资金194.99 亿元，同比-19.91%，主要原因是融资业务规模减少；买入返售金融资产规模86.11 亿元，同比-25.14%，主要系股票质押规模减少所致。

    2022 年，公司信用减值损失8.33 亿元，同比-36.61%，主要系计提股票质押减值损失减少所致。

    自营业务收入降幅扩大而拖累业绩，金融投资资产同比上升。2022 年，公司自营业务收入为19.00 亿元，同比-42.44%。其中Q4 自营业务收入为4.85 亿元，同比-51.60%，环比-51.79%。

    投资资产方面，2022 年金融投资资产为1675.12 亿元，同比+6.75%，环比-1.68%，较Q3 略微下降；交易性金融资产为837.64 亿元，同比-7.53%，环比-10.11%，主要系交易性证券投资规模减少；其他权益工具投资为37.22 亿元，同比-10.06%，环比-6.69%，主要系指定非交易性投资减少；其他债权投资768.62 亿元，同比+31.16%，环比+9.93%，主要系以公允价计量且其变动计入其他综合收益的债券投资规模增加所致；衍生金融资产为10.17 亿元，同比+263.46%，环比-31.38%，主要系衍生工具公允价值变动形成的资产增加， 尤其是场外期权交易规模1,032.96 亿元，同比+ 53%，收益互换交易规模 187.58 亿，是去年同期的8.5 倍。公司权益乘数（剔除客户交易保证金）约为3.17 倍，同比-14.18%，环比-3.73%。

    估值与投资建议：公司管理层表示，公司要着力构建‘3331’的收入结构-具有核心竞争力的现代投资银行的合理收入结构，即财富管理业务、投资业务、子公司分别占比30%，投行业务占10%。公司完成了AH 股配股，提升资本实力，看好公司充分受益财富管理赛道下的发展前景。

    我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计2023 年-2025 年摊薄的EPS 为0.54、0.66、0.73 元，对应PE 为18.07、14.92、13.43 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。