华熙生物(688363)：盈利拐点已至 迈入精细化运营阶段

华熙生物发布2022 年报。全年实现收入63.59 亿元，同比增长28.53%；归母净利润9.71 亿元，同比增长24.11%；扣非归母净利润8.52 亿元，同比增长28.46%。摊薄EPS 为1.77 元；加权平均净资产收益率15.75%，经营性现金流净额6.35 亿元，同比下降50.22%。拟向全体股东每10 股派发现金红利 6.1元（含税），年度现金分红总额占归母净利润的比例为30.23%。

    简评及投资建议：

    1、功能性护肤逆势增长，盈利能力企稳回升。公司2022 年收入63.59 亿元同比增长28.53%，归母净利9.71 亿元同比增长24.11%，毛利率同比下降1.08pct至76.99%，业绩增长主因功能性护肤品业务、原料业务增长驱动。其中4Q 收入20.4 亿元，同比增长5.3%；归母净利2.9 亿元，同比增长29.3%；毛利率同比下降2.00pct 至76.49%。

    （A）原料业务：22 年收入9.80 亿元，同比增长8.31%，占主营业务收入15.41%，毛利率为71.54%；医药级透明质酸原料收入3.37 亿元，同比增长33.73%，占比继续提升；出口原料收入4.26 亿元，占公司原料业务收入的43.45%。

    （B）医疗终端业务：22 年收入6.86 亿元，同比下降2.00%，占公司主营业务收入10.79%，毛利率为80.86%；皮肤类医疗产品实现收入4.66 亿元，同比下降7.56%，主因为公司主动调整产品策略、优化产品结构；骨科注射液产品收入1.52 亿元，同比增长22.98%，主因为八省二区及安徽省带量采购的落地执行；其他产品共计实现收入0.68 亿元，同比下降5.79%。

    （C）功能性护肤品业务：22 年收入46.07 亿元，同比增长38.80%，占公司主营业务收入72.45%。其中，润百颜收入13.85 亿元，同比增长12.64%；夸迪收入13.68 亿元，同比增长39.73%；米蓓尔收入6.05 亿元，同比增长44.06%；BM 肌活收入8.98 亿元，同比增长106.40%。公司多品牌运营能力持续验证。

    （D）功能性食品业务：22 年收入0.75 亿元，同比增长358.19%，小体量下实现大幅增长，公司紧抓市场机遇，同时保持稳健投入控制对整体费用的影响。

    2、22 年期间费用率降1.63pct 至59.47%，持续投入研发。22 年销售费用率同比下降1.29pct 至47.95%；管理费用率同比上升0.05pct 至6.18%；研发费用率同比提高0.36pct 至6.10%，主因公司快速推进研发项目及引进研发人才；财务费用率同比降低0.76pct 至-0.77%；最终期间费用率同比下降1.63pct 至59.47%。

    3、22 年营业利润增长25.48%至11.36 亿元，盈利稳步增长。22 年公允价值变动净收益-14 万元，投资净收益1192 万元，信用减值损失-1871 万元，其他收益12219 万元。此外，有效税率同比提高2.5pct 至15.38%，少数股东损益减少276 万元至-954 万元，最终归母净利润增长24.11%至9.71 亿元，扣非归母净利润增长28.46%至8.52 亿元。

    经营回顾：（1）推进国民品牌建设，差异化定位清晰。护肤品领域四大品牌形成差异化技术路线夯实品牌定位，凭借优秀的产品力得到消费者认可，带动市场整体对公司品牌力的认同，推进国民品牌建设。①润百颜：明确玻尿酸科技护肤领导品牌定位，逐渐升级为“玻尿酸科技修护美学”、“皮肤维稳、韧性生长”等，推出韧性三部曲共情女性消费者，全网累计曝光量超12 亿。②夸迪：宣传不老的爱情和白头偕老的亚洲美白需求，以“30+的爱情”为话题引起“先爱自己，爱会回来”的女性情绪共鸣。③米蓓尔：定位焕新和视觉1.0 升级，强化敏感肌专家的品牌心智，借力超头助力品牌出圈，通过跨界联合、共创内容及破圈层营销扩散品牌认知。④BM 肌活：专注油皮护肤赛道，继续深化以“肌活糙米水”在内的油皮专属糙米等系列产品矩阵布局，树立品牌“更专业、更年轻、更活力”的品牌形象。

    （2）坚持研发驱动，提升科技壁垒。①基础研究：研发投入3.88 亿元，同比增长 36.52%；研发人员同比增加256 人至827 人；在研项目同比增加98 项至337 项；已申请专利同比增加194 项至719 项；获授权专利同比增加171 项至337 项；济南研发中心新场地已投入使用，“合成生物技术国际创新产业基地”已落户北京大兴并投入使用。②活性物开发：建设约百余种活性物质库，开展百余种活性物开发，24 项相关物质进入中试或相关功效、应用、产品完成转化；自主研发的多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖均已实现突破性进展；胶原蛋白项目已进入中试，正在开展量产规划。③产学研：与20 余家合成生物学技术领域知名高校及科研院所深入合作，开展生物活性物的关键技术研究与生物制造；参与22 年国家重点研发计划“绿色生物制造”重大专项，围绕功能营养品及医用蛋白的绿色制造开发关键技术及优化生产工艺。

    （3）全链路升级，产能效率双提升。①产能升级：华熙天津工厂新增300 吨透明质酸产能，中试生产线已经正式投入运营；东营佛思特工厂无菌级 HA 生产线预计2023 年实现生产，进一步占据HA 最高端市场；生命健康产业园和华熙生物科技产业园（一期）都将于23 年投入使用。②数字化转型：在天津、济南、海口、巢湖等地推进工业4.0项目，持续建设产业园；持续推进护肤品条线业务数字化工作；建立数字化运营管理机制提升效率。

    维持对公司的判断。我们认为公司作为全球透明质酸龙头，逐步由“三驾马车”走向“四轮驱动”模式，建立从原料到功能性护肤品/食品、医疗终端产品等全产业链体系。

    原料业务持续研发，品种/客户/场景上拓展空间广，医美重新梳理产品管线，搭建全层次产品矩阵，功能性护肤品由粗放式增长进入精细化运营阶段，功能性食品打开增量空间，继续看好各业务不断拓展带来的持续增长能力。

    更新盈利预测与估值。预计2023-2025年收入各78.99、96.19和115.62亿元，同比增长24.2%、21.8%和20.2%，归母净利润12.74、16.21和19.87亿元，同比增长31.2%、27.3%和22.5%，EPS各2.65、3.37和4.13元。公司2022年已形成稳定业务结构，功能性护肤品成为核心业务，且进入精细化运营阶段，迎来盈利拐点。

    （1）相对估值：参照同业主要公司2023年平均PE，给予公司2023年48-52倍PE，对应市值区间611-662亿元，对应合理价值区间127.12-137.71元。

    （2）绝对估值：我们采用DCF估值方法，计算公司合理市值，主要假设包括：公司Beta1.25，无风险利率2.86%，风险溢价4.90%，债务利率4.30%，对应计算WACC为7.82%。分两阶段计算现值，2023-2032年为第一阶段，其后为永续价值，假设永续增长率为3%。根据估值模型，测算公司的股权现值为624亿元，对应每股129.72元。

    进一步，我们对企业价值进行了关于永续增长率、WACC假设的敏感性测算。

    （A）保守情景：永续增长率为2.5%，WACC为7.82%，测算企业股票价值580亿元；（B）中性情景：永续增长率为2.5%-3%，WACC为7.32%-7.82%，测算企业股票价值在580-705亿元之间；

    （C）乐观情景：永续增长率为3%，WACC为7.32%，测算企业股票价值705亿元。

    综合以上估值，最终给予公司整体合理市值区间611-662 亿元，对应合理价值区间127.12-137.71 元，维持“优于大市”投资评级。

    风险提示：线上营销成本激增、行业竞争格局恶化、新品推出不及预期。