四川路桥(600039)：快增长高分红 “1+2”持续打造业绩新增长点

公司2022 年实现营收1351.51 亿元，同增31.79%，归母净利润112.13 亿元，同增67.31%。公司聚焦“工程建设、矿业及新材料、清洁能源”为主业的“1+2”

    产业布局，母公司蜀道集团背书下，公司承接项目在数量及质量方面均得以保障；依托主业，公司在矿业新材料领域以及清洁能源领域的业绩弹性有望逐渐释放，维持公司“买入”评级。

    工程主业高质量发展，新业务增速显著。2022 年公司实现营收1351.51 亿元，同增31.79%，归母净利润112.13 亿元，同增67.31%，扣非归母净利润96.95亿元，同增47.39%，业绩延续2019 年以来的高增速。非经常性收益15.18 亿元，主要源于报告期内公司收购的交建集团、高路建筑以及高路绿化所产生合并前利润14.58 亿元。拆分业务来看：1）工程施工业务营收1140.73 亿元，同增32.34%，一方面源于公司在母公司背书下积极相应基建政策导向，施工任务增多，另一方面源于新收购的交建集团合并利润；2）矿业及新材料业务营收39.06 亿元，同增183.67%，主要源于新锂想公司1 万吨/年三元正极项目已达产，三晟公司技改完成、收入增加；3）清洁能源业务营收1.99 亿元，同增6.8%，贸易销售业务营收140.59 亿元，同增18.28%，高速公路投运业务营收24.29亿元，同增4.08%。22Q4 公司实现营收684.92 亿元，同增38.44%，归母净利润51.95 亿元，同增59.45%，扣非归母净利润37.77 亿元，同增82.12%，扣非增速高于全年，系新收购子公司对利润的增益所致。

    毛利率持续提升，期间费用率进一步下降。2022 年公司实现毛利率17.05%，同增0.91pct，主要源于工程主业的项目质量提升以及智能化升级的降本增效作用。具体来看，工程主业毛利率18.5%，同增2.53pcts，其中设计咨询业务毛利率26.29%，同增6.82pcts，工程施工毛利率18.46%，同增2.51pcts，归因于：公司营收近六成来源于母公司蜀道集团，依托于母公司资源优势，公司项目质量明显提升，叠加智能化发展对施工的降本增效作用渐显；矿产和新材料业务毛利率8.35%，同降2.94pcts，系产线建设及升级改造带来的折旧成本提升所致；清洁能源业务毛利率33.63%，同降3.22pcts，系公司光伏、水电项目仍处于快速发展阶段，回报尚未稳定所致；贸易销售业务毛利率0.64%，同增0.22pct，高速公路投运业务毛利率58.39%，同降5.43pcts，系2022 年全国交运尚未恢复所致。2022 年公司期间费用率6.40%，同降0.46pct，主要归因于营收规模增大，其中销售费用率0.01%（同比-0.01pct），管理费用率1.24%（同比+0.03pct），研发费用率3.28%（同比-0.03pct），财务费用率1.86%（同比-0.45pct）。公司资产+信用减值损失率0.48%，同增0.28pct，主要系公司应收账款计提比例提升所致。

    现金流明显提升，收/付现比同降。2022 年公司实现经营性现金净流入133.89亿元，同增154.88%，主要归因于期间内工程计量收款、新开工项目预收款增加所致。2022 年公司收现比为89.54%，同降5.64pcts，付现比82.78%，同降11.10pcts。截至年末，公司应收票据和应收账款172.37 亿元，较期初降低9.47%，应付票据和应付账款642.27 亿元，较期初增加46.8%，系公司生产规模增大所致。

    工程业务业绩延续较高增速，新业务弹性可期。2022 年公司累计中标合同金额1403 亿元，同增40%，延续上年高增速。其中四川省内新签合同金额1229.97亿元（占比88%），省外和海外业务亦逐渐打开。截至期末，公司在手订单总额2167.02 亿元，其中已签未开工120.33 亿元，在建未完工部分1958.33 亿元，将有望保障公司业绩稳增。矿业新材料方面，公司目前拥有在运营矿山11 座，子公司新锂想4 万吨正极新材料产线计划将于2023 年投产，子公司新材料集团与当升科技合作拟建设12 万吨磷酸铁锂产线，有望打造第二成长曲线；清洁能源方面，公司已进入快速增长阶段，在高毛利率支撑下，中期有望助力业绩提升。母公司蜀道集团多次增持公司股份，截至年报披露日，蜀道集团持股比例达55.93%，体现大股东对公司未来运营发展有较高信心。公司2022 年分红比例为50.52%，达到此前所公告2022-24 年度股东回报规划要求。

    风险因素：四川“十四五”交通基建发展增速不及预期，宏观经济复苏不及预期，公司新业务拓展不及预期，新投项目投产不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：公司在手订单充足，近年来业绩维持较高增速，四川省交通发展空间较大叠加母公司助力为后续订单提供保障，考虑到公司矿业及新材料业务业绩产能爬坡需一定周期，贸易业务增速较快但毛利较薄，我们调整公司2023/24 年EPS 预测至2.19/2.61 元（原预测为2.27/2.77 元），新增2025年EPS 预测为3.18 元，现价对应PE 6.3/5.3/4.3x，维持“买入”评级。