新华保险(601336)：新业务价值承压

EPS 同比下降34%

    新华保险2022 年EPS 同比下降34%至RMB3.15，好于我们/彭博一致预期（RMB2.40/2.58）。2022 年总投资收益率下降1.6pct 至4.3%，但公司2H22 浮亏兑现较少，支撑了总投资收益率及利润。新业务价值（NBV）同比下滑59.5%，差于我们预期（-40.4%），2H22 同比降幅扩大至83.5%（1H22：-48.4%）。代理人数量同比减少49%至19.7 万人，我们估计人均NBV 同比下滑35.7%，导致个险NBV 同比减少近六成。NBV 利润率亦同比恶化。我们略微提升投资预测， 预计2023/2024/2025 年EPS 为RMB5.39/6.41/7.18（前值RMB5.07/6.17/-）。我们调低NBV 增速以反映代理人产能和规模的下降，下调基于DCF 估值法的A/H 股目标价至RMB40/HKD23（前值RMB46/HKD25），维持“买入”评级。

    代理人渠道数量和产能皆下降

    代理人首年保费在2022 年同比减少32.2%，NBV 同比降幅也达到59.5%，个险人力规模和产能下降是保费和价值负增长的原因。2022 年末代理人数量降至19.7 万人，年内代理人平均数量降幅达37%。与此同时，我们估算的人均NBV 同比下降35.7%。银保NBV 也同比下降30.4%，利润率恶化是主要原因。我们认为寿险行业已度过人力降幅高峰，新华2022 年末代理人也对比2020 年高峰时期跌超67%。我们认为代理人产能恶化可能导致人力规模继续下降，新单销售可能继续承压，预计2023 年NBV 将同比下降5.8%。

    NBV 利润率承压

    新华保险NBV 利润率（基于首年保费）在2022 年同比下降7.2pct 至5.6%,对比2016-2021 年间（46%-13%）利润率有较大降幅。我们认为这其中既有产品结构改变的影响，也有渠道结构变化的影响。储蓄型产品利润率低于保障型产品，其占比大幅提升导致NBV 利润率承压。银保业务的利润率通常低于代理人渠道，所以银保NBV 占比从2021 年8%提升至2022 年14%，也压制了利润率。退保率在2022 年同比下降0.2pct 至1.8%，个人寿险13个月继续率也同比下降1.1pct 至82.6%，与其他同业新业务改善的趋势有所区别。

    估值不贵

    新华保险2022 年NBV 表现落后于中资寿险同业，我们认为负债端的疲弱表现和资产端的投资收益下滑将引发投资者的担忧。但新华保险A/H 股价目前对应0.33/0.18x 2023 PEV，我们认为估值不贵。

    风险提示：寿险NBV 增速大幅恶化，投资大幅亏损。