山东黄金(600547)：黄金产量及储量领先 有望量价齐升

22 年归母净利润同比扭亏，维持“增持”评级

    公司22 年实现营业收入503.1 亿元（yoy+48.2%），归母净利润12.46 亿元（同比扭亏），符合此前业绩预告（2023-007）的10-13 亿元；其中22Q4归母净利为5.53 亿元（yoy-51.6%、qoq+303%）。在23-25 年金价假设分别420/450/450 元/克下，我们预计23-25 年公司EPS 分别0.50/0.73/1.13 元（前值0.55/0.79/-元），BPS 分别为7.78/8.41/9.40 元（前值7.24/7.91/-元），2023年Wind 一致预期2.77x PB，考虑公司龙头地位，给予公司23 年3.04x PB，而公司近2 年A/H 平均溢价率约为61%，基于2023 年3 月29 日港元兑人民币汇率约0.876，对应A 股目标价23.69 元（前值23.12 元），H 股目标价16.79 港元（前值16.04 港元），维持“增持”评级。

    22 年矿产金产量同比+56.06%，克金成本较21 年大幅回落

    据公司年报，2022 年公司矿产金产量38.673 吨，较2021 年增长13.892吨（yoy+56.06%），21 年山东地区矿山安全问题导致的停产整顿影响基本消除，此外，公司焦家、新城等矿区产量创新高，带动矿产金产量提升。金价方面，2022 年上期所平均金价392.68 元/克，较2021 年上涨16.89 元/克（yoy+4.5%），带动公司利润增长。成本方面，22 年公司克金成本约为222 元/克，较2021 年的265 元/克大幅回落，略高于20 年的190 元/克。

    资产负债率59.6%，分红率35.08%

    公司22 年毛利率为14.10%（ yoy+3.54pct ）， 期间费用率7.83%（yoy-4.98pct），其中管理费用率4.60%（yoy-4.03pct），管理费用率同比下降主要系当期无形资产摊销减少。销售净利率2.83%（yoy+3.41pct）。资产负债率59.55%（yoy+0.14pct）。此外，22 年公司拟每股派发现金红利0.07 元，占当期归属于上市公司普通股股东净利润的35.08%。

    技改扩建+外延并购支撑产量增长，矿产金有望迎来量价齐升

    25 年山东黄金集团矿产金产量目标做到80 吨，主要增量来自现有矿山技改扩建、周边整合和外延并购。内生增长方面，焦家矿区及卡蒂诺项目继续推进；外延方面，公司拟收购银泰黄金20.93%股份，成为其控股股东。此外，我们认为长、中周期影响金价主要因素分别是流动性+美元指数、实际利率，2022 年12 月美联储加息幅度放缓，流动性边际改善，叠加美元指数已进入震荡略偏弱阶段、实际利率高点或已经出现，且SVB 事件催化下，我们看好金价重拾涨势。

    风险提示：公司在建项目进展不及预期，美联储加息终值和持续性超预期。