海螺水泥(600585)：水泥龙头蓄力待势

2022 年公司实现营业收入1320.22 亿元，同比下降21.40%；归属于母公司所有者的净利润为156.61 亿元，同比下降52.92%，扣非后归母净利润为150.36 亿元，同比下降52.08%，实现EPS 为2.96 元。

    点评：

    盈利水平回落至10 多年历史低点附近，低成本优势助力市场份额开始回升。

    2022 年水泥行业需求大幅下滑，全国水泥产量同比下滑10.8%，为五十年来首次出现两位数下降。而海螺水泥自产水泥销量为2.83 亿吨，同比下降仅6.91%。行业中的一些企业陷入亏损，有些水泥企业产线停滞，甚至变卖设备退出市场。公司2022 年综合毛利率下降至28.21%，同比下降15.37 个百分点，其中第四季度毛利率和净利润率仅为13.88%和7.24%，对应吨净利仅为20 元左右，回落至2015 年的历史低点水平附近。在行业需求低迷的情况下，公司市场份额在2022 年为13.36%，较2021 年提升0.5 个百分点，得益于公司市场份额保持的战略有关，公司低成本优势保证降价后依然盈利，助力市场份额提升战略的落地。随着行业环境低迷的持续，有助于公司市场份额的持续提升。

    运输、原材料和智能化等多方发力降本蓄力。公司在营销上继续推进水路上岸通道建设，降低运输成本，提升市场控制力。同时收购矿山使用权，降低原材料成本，2022 年矿山开采权购置128.58 亿元。加快数字化和智能工厂建设，进一步提升成本优势，深挖公司的护城河，为提升核心竞争力继续蓄力。

    低成本护城河提升公司估值水平和业绩弹性。随着地产行业政策的起效，地产对于水泥需求的拖累正在显现拐点。2023 年地产从销售、新开工、施工和竣工等同比下滑程度均收窄，地产行业的长期健康发展可期。低迷行业环境和低成本优势有助于公司市场份额的继续提升，持续的降本举措提升公司资产质量，改善估值水平。同时，一旦水泥需求改善带来公司更大的业绩弹性。

    盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025 年归属于母公司净利润分别为166.02 亿元、192.29 亿和243.67 亿元，对应EPS 分别为3.13 元、3.63元和4.60 元。当前股价对应PE 值分别为9 倍、8 倍和6 倍。考虑到公司低成本优势下继续的降本增效，提升资产质量带来的估值改善，以及市场份额提升带来的更大业绩弹性空间，维持公司“强烈推荐”的投资评级。

    风险提示：房地产行业景气度低迷持续性超预期和基建发力力度不及预期。