核心观点：
提价致销量承压，23 年动销有望逐步回暖。公司发布22 年年报，22年实现营收25.48 亿元（同比+1.18%）；归母净利润8.99 亿元（同比+21.14%），与业绩预告一致。我们认为公司提价对销量产生负面影响为营收仅微增的主因：（1）拆量价，22 年食品加工业务量/价分别同比-8.42%/+10.47%；（2）拆品类，22 年榨菜/萝卜/泡菜营收分别同比变动-2.31%/+19.33%/+51.43%。展望23 年，公司23 年收入目标为30.07亿元（同比+18.00%）。我们认为低基数下23 年公司销量有望回暖，全年营收双位数增长可期。现金流层面，22 年公司销售商品、提供劳务收到的现金29.85 亿元（同比+6.46%）；合同负债1.62 亿元（同比+78.88%）；经营活动现金流净额为10.79 亿元（同比+44.75%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。
成本下行叠加费用收缩，22 年盈利能力明显改善。22 年公司净利率同比提升5.81pct 至35.27%，创历史新高（17-21 年公司平均净利率约31%）。我们认为主要系：（1）成本下行叠加提价影响，22 年公司毛利率同比提升0.79pct 至53.15%；（2）销售费用大幅收缩。22 年公司销售费用率同比-4.52pct 至14.34%。其中品牌宣传费由22 年的2.40 亿元缩减至0.83 亿元（同比-65.51%）。展望23 年，公司规划毛利率为56.00%（同比+2.85pct）。同时，我们预计23 年公司销售费用投放力度有望增加，公司净利率可能环比略走低。
盈利预测与投资建议：我们预计23-25 年公司收入28.66/32.44/37.05亿元，同比+12.45%/13.20%/14.20%；归母净利润9.59/11.10/12.90 亿元，同比增长6.75%/15.65%/16.28%；对应PE 估值23/20/17 倍。维持合理价值32.89 元/股，对应23 年PE30 倍，维持买入评级。
风险提示：经济下行风险；竞争加剧风险；公司渠道扩张不达预期。
涪陵榨菜(002507)：23年动销有望回暖 大乌江战略推进中
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