涪陵榨菜(002507)：Q4短期承压关注品类扩张-奇宝库

事件：涪陵榨菜发布2022 年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润25.48/8.99/8.18 亿元，同比+1.18%/+21.14%/+17.76%，22Q4 实现营收/归母净利润/扣非净利润5.02/2.02/1.8 亿元，同比-10.81%/-15.11%/-13.55%。

    品类拓展顺利，华东贡献增量。1）分产品看，2022 年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入21.75/0.82/2.41/0.48 亿元，同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%。2）分销售模式看，2022 年公司直销/经销分别实现营收1.23/24.23 亿元，同比-11.61%/+1.92%。从经销商数量来看，截至2022 年12 月底，公司共有经销商3127 家，较2021 年末净增加97 家，其中西北销售大区经销商净增加数量最多为69 家。3）分销售地区看，2022 年华东地区销售收入增速较快，同比增长+15.68%，国内其他地区收入基本保持平稳。

    原材料价格下降促进毛利率提升，费用投放优化提升盈利能力。1）2022 年/2022Q4 公司毛利率分别为53.15%/47.30%，同比+0.79/+11.22pcts。22 年榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别同比+5.32/-18.98/+13.96pcts，榨菜和泡菜毛利率有所上升主要系原材料青菜头和榨菜半成品价格下降。2）2022 年/2022Q4 公司销售费用率分别为14.34 %/4.16%，同比-4.52/+12.03pcts，主要系公司大幅缩减品牌宣传费用。3）2022 年/2022Q4 公司管理费用率分别为3.39%/4.86%，同比+0.44/+1.73pcts，基本保持稳定。4）综合来看，2022 年/2022Q4 公司净利率分别为35.27%/40.26%，同比+5.81/-2.04pcts。

    23 年聚焦双拓战略，谋求公司增长突破。23 年公司聚焦双拓战略，即“从家庭消费市场，拓展到餐饮市场和食品工业消费市场”。产品端，22 年萝卜和泡菜产品表现突出，收入均实现高双位数增长；23 年，公司对新品类制定了明确的销售规划、搭建了专业渠道，若进展顺利有望帮助公司打开新的增长空间。渠道端，23 年公司成立餐饮事业部，加快餐饮渠道的开拓，随着疫后餐饮业逐步复苏，餐饮渠道表现值得关注。考虑到多品类的打造需要加大费用投放，预计23年公司利润增幅将小于收入增幅。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023-2024 年归母净利润预测分别为9.71/10.84 亿元，引入2025 年归母净利润预测为12.01 亿元，折合2023-2025年EPS 为1.09/1.22/1.35 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为23x/21x/19x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。

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