福昕软件(688095)：云化&AI提升产品优势 订阅与渠道助力业务发展下一程

核心观点

    公司2022 年受强投入影响，实现归母净利润亏损193.41 万元，扣非后归母净利润为亏损7794 万元，业绩表观承压明显。2022年是公司订阅与渠道转型投入年，短期内会订阅收费方式变化和渠道投入，会对表观收入的增长会带来一些影响。随着订阅占比的提升和云&AI 对产品力提升的双重作用下，公司业绩有望迎来爆发期。

    事件

    近期，百度正式发布大模型“文心一言”，作为新一代知识增强大语言模式，具备内容创作、知识推理、多模态生成等能力。福昕软件作为百度“文心一言”首批生态合作伙伴，有望将“文心一言”领先的智能对话技术成果应用在版式文档办公软件领域，打造更专业、友好、智能的办公服务。

    简评

    AIGC 类技术有助于提升公司产品竞争力，目前已有融合AI技术的产品推向市场。根据公司投资者问答显示，公司已经发布的Smart Redact 插件，其系通过NLP 技术智能识别语义，可以找到并永久擦掉文档中包含的敏感信息和涉密信息，满足文档披露时符合个人信息保护和数据合规的法律要求。此外，公司已成立前沿文档技术部门持续关注、研究包括CV、OpenAI 在内等多项前沿技术、模型，寻求与公司现有产品结合的应用场景，提升客户体验和产品竞争力。考虑公司作为首批“文心一言”生态合作伙伴，公司版式文档有望成为对话式语言模型率先落地的数字化办公场景。

    2022 年受双转型战略落地影响，公司营收增速放缓。公司近期公告2022 年业绩快报，2022 年实现营业总收入5.80 亿元，同比增长7.13%；归母净利润-193.41 万元，同比下降104.18%；扣非后归母净利为-7794.26 万元，同比下降251.19%。收入端看，公司的订阅产品因分期确认收入的方式导致报告期内公司表观收入增速放缓，现金流方面仍可体现公司良好的经营活动水平；费用端看，渠道战略中的新渠道建设需提高了销售费用增速，销售潜力仍待释放；另一方面，公司在产品持续迭代、新增各行业解决方案、和云化的持续投入，导致研发费用持续增加，整体影响净利润率表现。

    订阅和渠道转型是公司重要的战略方向，将为公司未来营收构成奠定基础。2022 年作为双战略转型的元年已初见成效，在订阅转型方面，ARR（年度经常性收入）较上年期末增长约50%，订阅相关的合同负债较2021 年增加约3400 万元，增幅约为58%。在渠道转型方面，成熟渠道收入保持稳定增长，新增渠道仍在产品、技术培训等资源导入过程中，销售潜力有待释放，盈利能力仍有较多提升空间。

    云化是公司当前重要的产品战略，通过持续性研发投入，不断丰富并完备产品线，实现公司营收持续增长。

    公司持续加大研发投入，完备产品线。云化产品和订阅方式的天然结合，推进公司转型的持续深化。在研发方面，公司持续深化PDF 核心技术在更多特定行业和相关领域的专业应用，夯实技术壁垒，丰富产品矩阵，并致力于在PDF 领域的国际标准和开源代码上持续做出贡献。2022 年公司研发费用较2021 年增长约4000 万元。产品线方面，公司先后发布了包括Smart Redact、福昕船舶图纸管理系统、福昕家装·云服务、福昕家装·智能设计、福昕电子签章服务等多款云化新产品，进一步助力战略转型的持续。

    盈利预测：公司收入按产品线可分为PDF 编辑器与阅读器、开发平台与工具、企业文档自动化解决方案和在线服务收入。PDF 编辑器与阅读器受订阅战略转型的影响，导致当年该业务的ARPU 确认会较过往有所下降，营收增速较历史增速略有放缓。其余业务的收入确认方式受订阅转型影响不大，因而属于基于原有业务推进方式的正常推进。2022 年作为转型元年，受内部战略制定和外部磨合推进的影响，收入增速放缓，2023-2024 年业务增速属于一个持续恢复期。

    我们预计公司2023-2024 年的营业收入为6.69、7.91 亿元，同比增长15.39%、18.29%，其中考虑预计受订阅转型影响最大的 PDF 编辑器与阅读器的收入增速分别为15%、18%；开发平台与工具的收入（该业务与PDF 销售有正相关）增速分别为18%、18%、企业文档自动化解决方案的收入（作为公司近几年重点发展业务，先后开发了包括船舶、轨交、石油石化等领域解决方案）增速分别为18%、20%和在线服务收入分别为15%、23%。

    费用端，考虑2023-2024 年公司继续推进双转型战略，研发和销售费用投入绝对值仍会增加，预期销售费用率分别为52.8%、52.5%、管理费用率为16.8%、16%、销售费用率分别为26%、25.8%。

    预计公司2023-2024 年的净利润为3007、4706 万元。

    投资建议：公司在订阅和渠道战略的持续推进下，有望进一步证明自身品牌力，叠加云转型对产品力的提升，共同推进业务持续发展。我们认为公司短期内仍会处于相对较高的投入阶段，但随着订阅占比持续提升，长期的业绩成长性值得期待，预期2023-2024 年实现营业收入6.69、7.91 亿元，对应PS 为11.2X、9.5X，考虑公司在手类现金资产约20 亿元，剔除现金后，对应PS 为8.3X、7.0X，考虑公司转型为云公司，同类可比公司金山办公、广联达的23 年PS 的Wind 一致预期分别为29.8X、9.03X，公司估值较同类可比公司估值均值低，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险分析

    1）公司产品销售不及预期：公司在高端市场进行争对海外同类厂商的替代，客户对新品牌的认知需要有一个过程，客户对公司的产品的认知差异或导致公司产品销售不及预期；公司海外收入占比90%，业务扩展以替代海外竞品为主，假如公司对海外竞品的替换量下滑10%，则对应营业收入影响为下滑9%；（2）行业竞争加剧：面对国产化的机遇，国内各家PDF 厂商都会参与市场竞争，存在市场加剧的可能，公司在推行云转型战略，产品定价相比 ；

    （3）渠道体系成熟度不及预期：渠道承担着客户推荐的作用，新区域客户的开拓一定程度上依赖渠道，如果渠道团队建立不及预期会直接影响公司的营收确认情况。