王晋斌中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
杨子瑜 中国人民大学经济学院硕博直通研究生
本文转载自3月21日中国银行业杂志微信公众号，原载于《中国银行业》杂志2023年第2期。
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我国的结构性货币政策可以追溯到1994年。当时，为解决一些重点行业的企业货款拖欠、资金周转困难和部分农副产品调销不畅的问题，中国人民银行向“五行业、四品种”领域发放100亿元专项再贴现额度。2014年以来，结构性货币政策使用频率有所增加。中国人民银行先后创设支小再贷款、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、扶贫再贷款、民营企业债券融资支持工具、定向中期借贷便利（TMLF）、专项扶贫再贷款等结构性货币政策工具，并针对小微企业、“三农”、脱贫攻坚、“双创”等普惠金融领域实施定向降准，逐步形成“三档两优”的存款准备金框架。此外，中国人民银行自2019年起开展央行票据互换（CBS）操作，为银行发行永续债补充资本提供支持。
2020年新冠肺炎疫情暴发以后，不同的经济主体受疫情冲击影响的程度存在显著差异，尤其是中小微企业受到影响较大，我国结构性货币政策逐步成型，主要表现在结构性货币政策使用的频率和力度与以前相比均显著提升。2020年，中国人民银行分三批次发放疫情防控专项再贷款、再贷款和再贴现额度共计1.8万亿元，支持抗疫保供、复工复产和中小微企业渡过难关。同年，创设两项直达实体经济的政策工具，一是普惠小微企业贷款延期支持工具，减轻小微企业阶段性还本付息压力，二是普惠小微信用贷款支持计划，缓解小微企业融资难、融资贵问题。2021年11月，中国人民银行推出碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，对于达到相关标准的贷款，分别按照贷款本金的60%和100%予以低成本资金支持。2021年末将两项直达实体经济的货币政策工具接续转换为市场化工具。其中，将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具，按照普惠小微贷款余额增长给予1%的激励资金；将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理。2022年至今，将普惠小微贷款支持工具提供的激励资金比例提升至2%，增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度，并先后出台科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款、政策性开发性金融工具以及设备更新改造专项再贷款五项新的结构性货币政策工具。
不同于西方国家的非常规货币政策，中国结构性货币政策针对经济结构性矛盾日益突出问题，重在解决传统的总量型货币政策难以解决的经济发展不平衡、产业结构升级以及资金脱实向虚等结构性问题，优化了信贷结构。中国结构性货币政策不仅有其现代性，更有其特殊性，多年的实践形成了中国特色的结构性货币政策。本文从货币政策目标、货币政策工具和传导机制等角度对中国结构性货币政策进行了系统梳理，并在此基础上对中国特色的结构性货币政策的特点进行归纳和总结。
结构性货币政策推动经济高质量发展
高质量发展是体现“创新、协调、绿色、开放、共享”新发展理念的发展，是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。由此可见，当前高质量发展的四大主线：民生保障和基础设施工程、科技创新、共同富裕、绿色发展。
从政策导向来看，结构性货币政策主要针对符合新发展理念的行业和领域。具体而言，一是关乎民生福祉和保障社会生产生活顺利进行的基础设施领域。2022年接连推出的普惠养老再贷款、交通物流专项再贷款、政策性开发性金融工具以及设备更新改造专项再贷款均体现了货币政策对民生和基础设施领域的政策倾斜。二是代表经济发展方向的科技金融领域。科技创新再贷款旨在引导金融机构向“高新技术企业”“专精特新”中小企业、国家技术创新示范企业、制造业单项冠军企业等科技创新企业发放贷款，鼓励科技创新，从而实现经济结构转型，从制造大国迈向制造强国。三是促进全体人民共同富裕的普惠金融领域。从服务于普惠金融长效机制建设的支农再贷款、支小再贷款、再贴现，到疫情以来推出的两项直达实体经济的工具，再到为接续转换直达工具所新创设的普惠小微贷款支持工具，货币政策对普惠金融领域的支持力度不断加大。四是促进可持续发展的绿色金融领域。碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款有助于科学有序实现“双碳”目标，推动经济社会健康可持续发展。
可见，各项结构性货币政策虽然侧重点不尽相同，但均立足新发展阶段，旨在促进金融资源向符合新发展理念的重点领域、薄弱环节倾斜，培育新的经济增长点，为构建新发展格局、推动高质量发展创造适宜的货币金融环境。
结构性信贷比重不断提升，结构性特色凸显
信贷结构的演变反映经济结构的变迁。2019年以来，我国信贷结构不断优化，结构性信贷占信贷总额的比重不断上升，结构性信贷的重要性日益彰显。
下表简要给出了近4年以来中国结构性信贷的变化，主要体现在以下几个方面：一是基础设施中长期贷款保持基本稳定。基础设施中长期贷款比重近四年保持在14%左右，新型基础设施建设仍有发力空间。二是制造业贷款低水平维稳。制造业是实体经济的根基，“十四五”规划提出保持制造业比重基本稳定。自2019年以来，制造业贷款比重保持基本稳定，但体量相对较小，占比不足10%。其中，制造业中长期贷款自2020年6月以来保持较高增速，2020年末同比达到35.2%的高位，高技术制造业中长期贷款于2021年末同比达到32.8%，增长趋势较为乐观。三是普惠金融领域贷款蓬勃发展。2018年以来，人民银行不断加大对普惠金融领域的政策倾斜，贷款比重持续上升，自2019年末的11.3%上升至2022年6月末的14.5%。截至2022年6月末，普惠金融领域贷款比重仅次于房地产贷款，在各项结构性贷款中排行第二。普惠小微授信主体达5239万户，是2019年末的1.9倍。四是绿色贷款比重稳步上升。自2020年9月“双碳”目标提出以来，经济逐渐向绿色低碳转型，绿色贷款比重不断上升，涨幅不断提高。截至2022年6月末，绿色贷款余额为19.55万亿元，同比增长40.4%，占比达到9.2%。五是以房地产为代表的资金密集型领域信贷需求趋势性转弱。在“三道红线”、房地产贷款集中度管理制度等宏观审慎政策的协调配合下，房地产领域贷款需求转弱，贷款比重从2019年末的29%下行至2022年6月末的25.7%。
表1、疫情前后中国信贷结构的变化（单位：%）
数据来源：中国人民银行、中国银行业协会
可以看出，我国信贷投放不仅在总量上稳步增长，在结构上也呈现出不断优化的特点，普惠金融、绿色金融领域贷款比重不断上升，房地产贷款占比趋势减弱，基础设施、制造业领域贷款占比相对稳定，新型基础设施建设、高技术制造业仍存在较大投资空间。
结构性货币政策工具箱不断丰富，利率成本不断下降
首位诺贝尔经济学奖得主丁伯根（Tinbergen）针对国家经济调节政策和经济调节目标之间的关系提出了丁伯根原则（Tinbergen’s Rule），即要实现多个独立的政策目标，至少需要相互独立的多种有效的政策工具。为实现涉及民生保障和基础设施工程、科技创新、共同富裕与绿色发展等领域的多个结构性目标，满足日益增加的结构性信贷需求，中国人民银行不断创新结构性货币政策工具，形成了丰富的政策工具箱，从资本、流动性和利率三个维度缓解商业银行货币创造面临的约束，积极发挥政策的结构引导作用，为符合新发展理念行业和领域的发展提供金融支持。结构性货币政策工具除了种类不断完善丰富之外，各种工具的数量和价格也出现新变化，呈现出数量持续增加、价格逐步降低的特点。
永续债是银行补充资本的重要渠道之一。为缓解银行体系货币创造面临的资本约束，中国人民银行自2019年2月开展央行票据互换（CBS）操作，并自2020年起保持每月一次的频率，每次操作规模维持在50亿元左右，操作费率由0.2%降至0.1%。图1显示，CBS操作显著提高了永续债的流动性，支持银行发行永续债补充资本、提高信贷投放能力。
图1、2019-2022年银行永续债现券交易成交金额
数据来源：中国货币网
存款准备金制度是中国人民银行调节基础货币、指导金融机构信贷投放的重要工具。2019年5月，在前期定向降准实践的基础上，“三档两优”存款准备金新框架基本形成，即将存款准备金率设三个基准档，在此基础上实行普惠金融定向降准和“比例考核”两项优惠政策。图2显示了中小型、大型存款类金融机构人民币存款准备金率的变化情况。纵向来看，金融机构存款准备金率不断下降，从近20%下降至10%左右，释放了流动性。横向来看，中小型金融机构的存款准备金率一直略低于大型金融机构，自2014年起维持2个百分点的差距，2020年及之后扩大并保持在3个百分点水平。差别化存款准备金率的制度安排有助于改善金融供给结构，支持中小型金融机构的信贷投放，增加面向小微企业、民营企业、“三农”等领域的信贷供给。
图2、2014-2022年中小型、大型存款类金融机构人民币存款准备金率
数据来源：Wind 数据库
商业银行在存款准备金制度框架下进行信贷投放，其中一部分通过商业银行体系进行货币创造进而到达实体经济，另一部分则通过结构性货币政策工具的运用直达实体经济。图3显示了自2014年设立支小再贷款以来，支农再贷款、支小再贷款和再贴现余额呈现不断增长趋势。特别是2020年以来，中国人民银行积极运用支小再贷款工具支持受疫情冲击影响较大的小微企业、民营企业，支小再贷款余额出现显著跃升，由2019年末的2832亿元增至2020年末的9756亿元，并在此之后保持较高增速。截至2022年9月末，支农再贷款、支小再贷款和再贴现余额分别达到5587亿元、13863亿元、5449亿元。资金成本方面，2020年以来三次下调1年期支农再贷款、支小再贷款利率至2%，下调再贴现利率至2%，引导金融机构向普惠金融领域提供优惠利率融资。
图3、2014-2022年支农再贷款、支小再贷款、再贴现余额
数据来源：中国人民银行
结构性货币政策工具的运用不仅从资本和流动性的角度增加结构性信贷投放的数量，还从利率角度有效推动融资成本下降。中国人民银行2016年建立公开市场每日操作常态化机制，并丰富中期借贷便利（MLF）的期限品种，操作期限扩展至1年期，目前已形成由公开市场操作7天期逆回购利率和MLF利率组成的央行政策利率体系。从短期来看，中国人民银行每日开展公开市场操作，保持银行体系流动性合理充裕的同时，释放短期政策利率信号，借助由常备借贷便利（SLF）利率为上限、超额准备金利率为下限构成的利率走廊的辅助，使银行间市场七天期回购利率（DR007）等短期市场利率围绕短期政策利率为中枢波动，并向其他市场利率传导。从中长期来看，中国人民银行每月月中开展MLF操作，向市场释放中期政策利率信号，贷款市场报价利率（LPR）在MLF利率基础上按照市场化方式加点报出，再通过LPR定价机制影响实际贷款利率，形成“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导机制。
2015年，为了弥补外汇占款减少等因素造成的流动性缺口，中国人民银行9次引导公开市场7天期逆回购利率下行，年末利率为2.25%，并维持至2016年末，适当下调1年期MLF利率至2016年末的3%，详见图4所示。2017年至2019年，银行体系流动性压力有所减轻，公开市场操作利率上行，并维持在2.5%左右，1年期MLF利率在3.25%附近小幅浮动。2020年初，为应对疫情冲击，中国人民银行引导政策利率下降30个基点，自此之后公开市场7天期逆回购利率趋势下行至2%，1年期MLF利率趋势下行至2.75%，向市场释放了宽松的货币政策信号。从利率期限结构来看，2016年以来，短期和中期政策利率走势相同，一直维持75个基点的差距，展现了合理且稳定的利率期限结构。
图4、2016-2022年公开市场逆回购利率（7 天期）、MLF 利率（1 年期）
数据来源：中国人民银行、Wind 数据库
结构性货币政策直达实体经济，促进货币脱虚向实
结构性货币政策最重要的特点之一是精准性和直达性。中国人民银行通过对结构性货币政策工具设计激励相容机制，将央行资金与金融机构对特定领域和行业的信贷投放挂钩，按照“先贷后借”模式操作，即金融机构先发放贷款，中国人民银行再根据贷款发放情况提供再贷款或资金激励，以实现信贷的定向投放，使结构性信贷直达实体经济的重点领域和薄弱环节。
除了服务于普惠金融长效机制建设的工具外，中国人民银行还创设了一系列阶段性工具，支持金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放。针对小微企业，中国人民银行自2020年6月至2021年末实施两项直达实体经济的货币政策工具。截至2021年末，中国人民银行通过普惠小微企业贷款延期支持工具累计提供激励资金217亿元，通过普惠小微企业信用贷款支持计划累计提供优惠资金3740亿元，并将两项工具接续转换为市场化工具。其中，前者转化为普惠小微贷款支持工具，至今累计提供激励资金213亿元，支持金融机构增加普惠小微贷款共计12947亿元，后者并入支农支小再贷款管理，持续加大对小微企业的支持力度。绿色低碳领域，截至2022年9月末，中国人民银行通过碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款累计发放资金合计3047亿元，支持绿色经济发展。此外，中国人民银行有序推进民生和基础设施工程、科技创新等其他领域的结构性货币政策工具落地。2022年6月，中国人民银行联合有关部门设立政策性开发性金融工具共3000亿元，并于8月增加3000亿元以上额度，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款已合计发放超900亿元，设备更新改造专项再贷款额度达2000亿元以上。
2020年，金融系统通过降低利率、直达工具等途径，向实体经济让利共计1.5万亿元。截至2021年末，银行等支付服务主体减费让利规模达88.2亿元，惠及市场主体超7500万户。资金成本方面，自2019年8月开展LPR改革以来，LPR引导市场利率下行，企业融资成本明显降低，利率传导渠道不断畅通。2022年9月，贷款加权平均利率为4.34%，同比下降0.66个百分点，降低了实体经济融资成本，支持了实体经济发展。其中，一般贷款加权平均利率为4.65%，同比下降0.65个百分点，企业贷款加权平均利率为4%，同比下降0.59个百分点，处于有统计以来低位，9月新发放的普惠小微企业贷款加权平均利率为4.7%，比2020年下降0.45个百分点（数据源自《中国区域金融运行报告》、《中国货币政策执行报告》）。
守住不发生系统性风险的底线是现代金融系统健康发展和促进经济增长的关键。资金空转是导致系统性金融风险的重要原因之一，防范资金空转对于维护金融稳定、服务高质量发展具有重要意义。货币供给过程可以分为两个阶段，第一个阶段是央行投放基础货币，第二个阶段是商业银行通过贷款创造存款机制进行货币创造，在银行体系内部经过多轮储蓄和信贷的循环，最终使货币供给增加。不同于传统货币政策，结构性货币政策本身具有的直达实体经济的特点在增加信贷投放量的同时，缩短了货币政策传导链条，使得商业银行货币创造能力大幅下降，产生了减少商业银行体系内部资金空转的正外部性。这种正外部性有助于牢牢守住不发生系统性风险的底线，促进货币“脱虚向实”。
总体上，我国结构性货币政策历经多年探索，已经逐步成型，形成了相对完整的理论和运行架构。结构性货币政策充分贯彻新发展理念，采用“三档两优”存款准备金框架控制基础货币投放的数量和领域，通过央行票据互换（CBS）操作支持银行补充资本从而扩大信贷投放，借助各种创新的结构性工具保证商业银行将信贷投向推动经济高质量发展的领域，央行通过政策利率体系降低融资成本，使“量增、价降”的信贷精准直达国民经济的重点领域和薄弱环节。既优化了信贷结构，又降低了融资成本。
结构性货币政策所独有的精准性与直达性的特点是对传统货币政策的有效创新。一方面，结构性货币政策在激励相容机制下引导金融机构定向支持民生保障和基础设施工程、科技创新、共同富裕与绿色发展等符合新发展理念的领域，在总量框架下实现了精准的结构性调整。另一方面，结构性货币政策实施过程中设计的“先贷后借”机制缩短了货币政策传导链条，使结构性信贷直达实体经济，提高了货币政策传导的有效性。展望未来，要继续发扬结构性货币政策精准滴灌与直达实体经济的优势，根据经济发展不同时期的需要动态调整支持重点，同时注重与传统总量型货币政策的协调配合，发挥好货币政策总量和结构的双重功能，提升金融服务实体经济能力，以中国特色的结构性货币政策持续推动经济高质量发展。
