中国铝业(601600)：成本上涨拖累公司业绩 持续降本增效与结构优化

事件描述

    公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营收2909.88 亿元，同减2.64%；实现归母净利润41.92 亿元，同减27.22%；实现扣非归母净利润31.31亿元，同减55.46%；基本每股收益0.239 元，同减26.69%。其中，2022Q4实现营收849.16 亿元，同增13.50%，环增39.97%；实现净利润38.47 亿元，环增266.47%；实现归母净利润-3.75 亿元。

    事件点评

    原材料价格上涨致毛利率下降，2022 年公司业绩有所下滑。氧化铝板块：2022 年公司氧化铝销售量为523 万吨，同比减少14%；单吨毛利为1868元，同比增长13%，由于单吨成本涨幅（22%）大于单吨毛利，毛利率由2021年的18.66%下降至17.52%。电解铝板块：2022 年公司电解铝销量为685 万吨，同比增长9%；单吨成本1.76 万元/吨，同比增长14%，由于单吨价格涨幅（7%）小于单吨成本，单吨毛利由2021 年的3355 元下降至2584 元，降幅为23%；毛利率由2021 年的17.81%下降至12.78%。能源板块：2022 年公司煤炭产量1074 万吨，同比增长30.34%；同时，受益于煤炭销售价格上涨，2022 年公司能源板块税前利润22.01 亿元较2021 年的-2.35 亿元增利24.36亿元。

    电解铝行业成本下降，预计2023 年盈利能力增强。2022 年原材料与电力成本大幅上涨使电解铝企业盈利能力下降，2023 年成本压力得到缓解。根据百川盈孚数据，3 月17 日电解铝行业加权平均完全成本为17336 元/吨，较年初下降292 元/吨，降幅为1.66%；成本下降主要为预焙阳极成本下降所致（价格较年初-14.30%）。此外，海外能源危机造成欧洲多家电解铝企业停产减产，国内西南地区枯水期限电导致电解铝减产约300 万吨（百川盈孚数据），随着国内经济复苏需求回暖，电解铝供需偏紧有望支撑价格。

    持续降本增效，资产结构逐步优化。公司是资源型企业，不仅在国内铝土矿资源拥有量第一，还在海外拥有铝土矿资源18 亿吨左右，资源保证度高；是铝行业的龙头企业，有完整的产业链，深化成本领先战略，2022 年公司电解铝单吨毛利（2584 元）高出行业平均水平（2349 元）235 元/吨。2022 年公司氧化铝产量1764 万吨，自供率100%；电力与铝土矿部分自供，一体化布局有助于公司降本增效。公司收购云铝股份29.10%股权，成为云铝股份控股股东，并将其纳入合并报表范围，优化自身资产结构的同时，也有助于发挥资源端优势并向绿色铝转型。

    投资建议

    预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.63/0.70/0.95，对应公司3 月21 日收盘价5.54 元，2023-2025 年PE 分别为8.8/7.9/5.8，首次覆盖给予“增持-B”评级。

    风险提示

    电解铝下游需求不及预期风险；原材料与能源价格波动风险；铝土矿出口国政策变动风险。