江山欧派(603208)：制造优势筑底 新渠道、品类方兴未艾

工程木门龙头，锐意进取、扩张提速。公司是木门领军企业，核心产品为实木复合门、夹板模压门，产品矩阵逐步拓宽。2012 年以来公司与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，目前形成浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，规模制造优势凸显、产品性价比领先。2022 年公司归母净利润亏损2.5-3.5 亿元，主要系计提减值影响，伴随直营工程端优质客户放量、工程代理及经销延续2022 年增长趋势，预计2023 年业绩恢复增长。

    木门行业：百舸争流，精装日新月著。竞争格局方面，木门行业格局分散，根据中国木门窗协会及我们计算，2021 年CR5 仅为4%，江山欧派以2%的市占率居首；其中工程渠道格局更优且集中度向上明确，根据奥维云网，2021 年工程CR5 为17.8%（江山欧派工程市占率达8.3%），预计具备生产力、服务力以及价格优势的企业占据强势市场地位。下游需求方面，短期地产温和复苏，预计2023 年竣工修复确定性强；2022 年我国精装房渗透率为40%（成熟市场达到80-90%），预计伴随消费模式变化及精装政策温和推动稳步提升；此外，木门存量市场有望持续贡献增量。我们预计2030 年住宅木门市场规模超过1400 亿元，增长较为平稳（8 年CAGR 为5.7%）。

    生产制造优势筑底，产能扩张、新品放量。产能方面，目前公司已投建门及柜类设计产能超过400 万套，2016-2021 年产能CAGR 为27%，未来防火门、柜类等新产品有望协同放量。采购端，公司规模采购优势突出，单位采购成本较友商节降200-800 元；生产端，标准化+柔性化工艺、自动化+信息化提升效率，公司人工成本占比持续降低；产品端，生产制造优势突出使得产品性价比领先，市场份额有望持续提升。

    大宗风险优化，零售变革提速。1）工程渠道：直营方面，公司客户结构优化调整，且丰富客户合作类型，目前未执行项目充足，伴随保交楼推进及延期项目兑现，预计低基数下增长稳健；代理方面，目前代理商数量超过400家，预计伴随存量订单转化节奏加快以及新招商力度加强有望延续2022 年增长趋势；2）经销渠道：2021 年公司推动营销变革、布局家装市场，加大全品类招商力度，目前经销商数量超过22000 家，线上自营商场+多平台入驻加强引流，预计伴随品牌力持续强化，零售端保持增长。

    投资建议：公司优质产能稳步增长、制造优势明确，保交楼推动下订单及回款表现良好，长期受益于精装修渗透率提升。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别达到-2.62 亿元/4.26 亿元/5.24 亿元，2023-2024 年对应PE分别为19.7X/16.0X，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：地产复苏低于预期、精装修推进不及预期、地产客户风险上升，测算误差风险。