天山铝业(002532)：电解铝盈利回落导致公司业绩承压

投资要点

    业绩概要：公司发布2022 年年度报告，2022 年公司实现营业收入330.08 亿元，同比增长14.83%；实现归母净利润26.50 亿元，同比下降30.85%；实现扣非后归母净利润为25.38 亿元，同比下降31.29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2 元（含税）。

    电解铝吨盈利回落导致2022 年公司业绩承压。2022 年公司销售自产铝锭116.01 万吨，同比增长9.1%；销售高纯铝4.01 万吨，同比增长151.5%；销售氧化铝106.79 万吨，同比增长27.7%。虽然公司各产品产销量增长，但电解铝吨毛利下滑对盈利影响更大，根据我们测算，2022 年公司销售自产铝锭的吨毛利为4000 元，同比下降29.4%。受下游需求乏力及联储加息影响，铝价自2022 年3 月高位回落，2022 年上海有色铝现货均价为19939 元/吨，同比上涨5.5%。与此同时，根据上海有色数据显示，2022 年电解铝行业冶炼成本达到18003 元/吨，同比上涨15.1%，其中阳极碳素、电力、氧化铝单吨成本分别上涨56.7%、15.4%、5.6%。整体来看，2022 年电解铝成本端回落滞后于铝价下行，导致电解铝冶炼盈利受到侵蚀。

    公司Q4 业绩受研发费用影响。2022 年公司Q1-Q4 单季度归母净利润分别为11.04 亿元、8.97 亿元、4.02 亿元、2.47 亿元，环比逐季下滑。但考虑到四季度研发费用一次性计提1.54 亿元，剔除单季度研发费用差异，公司Q4 真实业绩与Q3 基本持平，这与行业季度盈利波动较为一致。

    电解铝供需格局向好，冶炼吨盈利迎来改善。随着疫情对经济影响逐步消散，叠加政府稳增长政策发力，2023 年国内经济有望迎来复苏，电解铝需求将逐步回暖。供给端，根据百川盈孚的数据显示，2023 年电解铝产能净增量为67.7 万吨，考虑到西南地区限电减产扰动，2023 年国内电解铝供给压力较小。

    整体来看，电解铝供需格局趋紧，电解铝冶炼吨盈利有望不断回升。

    上游锁定优质资源，进一步加强成本优势。1）广西：公司广西靖西天桂氧化铝项目二期85 万吨、三期85 万吨已分别于2022 年5 月和6 月底投产。

    随着广西250 万吨氧化铝产能全部投产，2023 年公司氧化铝产销量将快速提升。2）印尼：2023 年2 月公司发布公告收购PT Inti Tambang Makmur100%股份，拟间接取得位于印尼三个铝土矿的采矿权。此外，公司在印尼规划建设200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地。

    下游着力发展高附加值产品，进一步提升公司业绩。1）高纯铝：公司目前已建成6 万吨高纯铝产能，同时4 万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到10 万吨。2）电池铝箔：公司稳步推进22 万吨动力电池铝箔项目，江苏2 万吨技改项目首台箔轧机于2022 年12 月实现带料调试。2022 年公司实现电池铝箔销量300 吨，随着项目逐步投产，公司电池铝箔产量将快速提升。

    盈利预测与投资建议：随着国内需求逐步复苏，公司电解铝吨盈利有望逐步回升。

    此外，随着公司氧化铝、高纯铝、电池铝箔产品产销量逐步提升，公司业绩有望进一步增长。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为33.94、45.57、51.01亿元，EPS 分别为0.73、0.98、1.10 元，3 月17 日收盘价对应PE 分别为10.7、8.0、7.1 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：项目投产不及预期、下游需求大幅下滑等。