牛市生于悲观，长于怀疑，成于乐观，死于狂热。市场最悲观的时候正是你买入的最好时机，市场最乐观的时候正是你卖出的最好时机。
——约翰·邓普顿
洪偌馨/文
关于「逆向投资」，大众最耳熟能详的一句话莫过于股神巴菲特的「别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪」。
但在实际操作中，「逆向投资」不仅需要需要基金经理构建深刻的认知、独立思考的能力，还要有超乎寻常的定力，以及对人类本性的克服。
中欧基金的许文星被认为是这一批中生代基金经理中的「逆向投资」高手。
他的投资逻辑是要「顺」行业发展的大势而「逆」小势，即在大势之下哪些还未被充分挖掘，并具有安全边际的机会。
作为中欧最年轻的权益基金经理，许文星目前在管4只基金。其管理时间最长的中欧养老产业A近5年表现在同类基金中表现一骑绝尘，排名前2%（排名来自银河证券，中欧养老产业A近5年业绩，截至2023年2月末）。
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毕业于上海交通大学计算机专业、机器学习方向的许文星，差一点就成了「码农」。
交大这个专业的学生，几乎一进校便会被各个互联网大厂「瞄上」，还等不到毕业就被争相「锁定」。尤其是许文星毕业的2014年，中国移动互联网浪潮翻涌，机器学习是当时最热门，也是人才最稀缺的方向。
但许文星选择去基金公司做了一名研究员。
只是，他万万没有想到，自己职业生涯开端便遭遇了2015年股灾。这段经历给他带去了极大的震撼，并深刻地影响了他日后的投资风格。再加上2016年「熔断」事件出现，当时已经开始管专户的许文星开始反思市场的狂热。
他的「逆向投资」理念正是始于这段经历。
事实上在投资界，这种策略并不鲜见，很多投资大师都是以逆向思维布局的高手。例如，约翰·邓普顿在9.11之后大举买入航空股；以及上世纪60年代，年轻的巴菲特投资陷入危机的美国运通等都是「逆向投资」的经典案例。
如果说前辈们的经验给予了许文星最初的引导，那么后来他自己经过了几轮牛熊切换，才真正地开始固化自己的「逆向投资」框架。
霍华德·马克斯曾说，「大部分人有价值的经验，都是在糟糕的时候得到的」。对此，许文星深有同感，因为他投资生涯中很多宝贵的经验都是在相对困难的局面下获得。
比如，他2018年2月加入中欧基金时，又逢市场达到一个最高点，后面开始一波疯狂下跌，一直持续到那年底。
在熊市中对于企业估值定价和产业周期性的反思，让他逐步完善了自己对「逆向投资」策略的思考。尤其，随着对企业经营和行业发展规律的长时间观察，许文星认识到，「在逆向的过程中最重要的对于产业周期性的认知」。
更重要的是，他坚定了自己的想法：应该从企业自身所处经营周期出发，而非仅仅关注其在资本市场上的表现，应该在产业周期的冬春之交布局一些估值更低，格局更优，优势更明的企业。
尤其，随着经济周期的修复与迭代，以及信息传播的扁平化趋势，已经很难通过估值特别低的夕阳行业，或者认知与预测的差异来获得超额收益，更大的机会还是来自于产业的进化与格局的变迁。
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但是，知易行难。尤其，要市场中始终保持「众人皆醉我独醒」的状态，找到不同于大多数人的「正确的非共识」。
作为一名理科生，许文星更喜欢用数据说话。在他看来，投资没有捷径，只能通过更多的研究和翔实的数据去无限接近真相，从而对一家公司做出更精准的定价。
他选择加入中欧基金也是看中了公司注重研究驱动和团队协作的氛围，尤其随着股票数量的增多，以及管理规模的增加，一个强有力的投研团队及其挖掘分析数据的能力至关重要。
再加上，对于擅长「逆向投资」风格的他而言，中欧奉行的「长期主义」价值观也给了他更舒适的空间去布局。
大的方向上，他认为未来超额Alpha收益主要来自于两个部分：估值修复和企业本身的价值增长，通常会在市场关注度比较低或市场极度悲观时买入，在相对乐观时卖出，也会在不同事件或周期内，利用市场的过度反应找机会。
「大家都希望自己投资一个好公司+好价格的组合」，许文星坦言，对于何为好公司、好价格的定义是比较主观的，且需要保持动态评估。他试图构建一套比较稳定的模式，去挖掘这样的机会。
首先，找到哪些更有可能产生好公司的行业，也就是更有可能给浮动带来长期复利的行业。从长期视角下，技术进步和人口周期决定了产业演进和资本流动的方向，沿着这两个长期的慢变量去做更多的研究，应该大方向是对的。
其次，在评估公司及价格的时候，许文星认为，在中周期视角下，产业发展过程中伴随供需关系演进，景气度呈现周期性波动现象：
「当阶段性供不应求时，景气度上升，企业盈利相应上升；当市场向好时，资本加速涌入，企业估值上升；而后，新增资本进入市场后供给充裕，供需关系逐渐回归平衡，企业盈利能力回归，景气和估值回落，如此循环往复。」
也就是说，在市场繁荣及资本涌入的阶段，往往更难去合理评估一家公司及其价格。在他看来，消除不确定的方法有两种：
第一种是通过深度的、前瞻性的研究，消除未来的不确定性，直接能够抓住5-10年后的确定性机会。
第二种是退而求其次，找到具有安全边际的公司，通过安全边际带来的风险补偿，来抵御经营周期和行业波动的不确定性。
作为TMT科班背景出身的许文星，天然对于新兴产业有格外的关注。从他的持仓中也能看出，超配了计算机、电子等科技行业，低配银行、非银等非金融行业。
「做逆向投资，我会在新兴产业里面做，也不排斥传统的行业」，他认为有两个方向都存在机会：一个是渗透率由低到高的新兴成长行业；另一个是行业增速慢但通过竞争格局优化，龙头企业的加速扩张。
总的来说，许文星的逆向策略聚焦在认知偏差、周期低潮、事件冲击三种模式上，而在具体组合管理上遵循「三低」特征：低估值、低beta、低波动。
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在实践中，「逆向投资」往往与「左侧布局」相呼应。优点是长期来看可能有更高的胜率，但缺点是短期内或将承受更大的压力。
「机会成本是左侧投资中需要考虑的一个重要问题。」
在许文星看来，短期的股价下跌是客观存在随机性的，因此需要通过构建一个内部结构相对稳定的投资组合，尽可能在行业层面降低组合内部相关性，通过降低组合潜在的协方差使得整体组合能够在较为稳定的预期波动率轨道上运作。
当然，降低波动率也是有代价的。许文星认为，「我们需要尽可能提高对于企业定价的认知和洞察力，来追求更高的超额收益，从而实现在收益分布上的不对称性。」
因为，在目前认知范围内，行业均衡，个股集中的组合构建方式，是一个提高风险调整后回报的相对有效路径。
在组合上，许文星会参考凯利公式，把胜率和赔率相结合，这也是在量化交易策略中常见的仓位部署方式，最早出自于大名鼎鼎的贝尔实验室，后来被广泛应用在很多场景中。
其核心就是把胜率和赔率结合在一起，进而确定一个最优的仓位比例，从而使整个组合的长期复合收益最大化。「胜率和赔率越好的公司，会在组合中的占比就越高」。
而这个胜率和赔率则来自于团队对一家公司的上行空间和下行风险的定性判断。许文星希望组合的构建更多是自下而上的结果，并不是出于主观判断。
回溯过往，许文星管理的产品不仅年度收益大幅跑赢宽基指数，也较好地控制了回撤。这很大程度上是源于其「逆向投资」策略在投资中留足了安全边际，使得产品净值得到了很好的保护。
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「认知」，是在与许文星交流中反复出现的高频词。
因为在他看来，「逆向投资」过程中面临的最大的困难就是来自于主观上认知的局限性，以及对于企业外部经营不确定性预判的不足，这就包括，管理层治理能力，对手竞争，颠覆性创新，政策波动，以及过度投资带来的供给过剩等等。
「从对过往投资案例的复盘和研究中会发现，有明显失误或不甚理想的投资结果往往都可以归因到上述几个问题中」。
这也是许文星和他的伙伴们这几年坚持做减法和反省的原因：通过不断地经验总结可以进一步提升对某个领域风险和价值识别能力，然后在投资层面获得更高的稳定性。
而对于大部分其主观认知可能存在一定局限的领域，许文星更倾向于先谨小慎微地进行更全面的学习和泛化理解，然后再缓慢提高投资敞口。他认为，这与他偏向弱者思维有关。
「我常常觉得个体的认知相比世界的变化而言极其渺小，所以对待很多事物的看法更多的以偏向保守和长期常识的视角去理解，对未来变化的不确定性则充满敬畏和好奇。」
但理性而克制的许文星也有另一面。
中欧基金成长策略组投资总监王健，是许文星在光大保德信的老同事，两人又一前一后加入中欧基金，后来还曾经搭档共同管理过几只基金。
谈及对许的初印象，让王健印象十分深刻的是，当初刚毕业不久还是研究员的许文星，思考问题的方式很特别，视野开阔且比较前沿，时常能看到一些被市场忽视的问题。这对于资历不深的他来说，很难得，近乎是一种本能。
这种本能也成为其投资过程中非常宝贵的特质。
霍华德·马克斯曾总结「逆向投资」的奥秘在于，「需要第二层次思维——一种不同于常人的更复杂、更具洞察力的思维方式」。所以也有很多投资大师认为，「逆向投资」并非一种可以习得的技能，更多是一种品格，源自本心和天赋。
许文星认为，这或许跟他学计算机专业有关。在学生时代，他对于机器如何思考、如何学习人类世界并不断进化的方式，感到深深震撼并坚定地认为这是一个将深远改变世界的趋势。
「这对我看待世界发展和社会环境有很大的影响」。
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数据来源：
基金定期报告，截至2022/12/31。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。中欧养老混合A的成立以来涨跌幅194.01%, 同期业绩比较基准22.18%。2018-2022年基金涨跌幅和同期基准表现为-17.86%/-18.36%,70.01%/26.86%,43.46%/20.36%,33.79%/-3.12%,-10.53%/-16.28%。历任基金经理:许文星20180416-管理至今,孔晓语20170621-20180709,王健20161103-管理至今,袁争光20160513-20170616。本产品于2020/10修改投资范围，增加存托凭证为投资标的。详阅法律文件。
排名来源：银河证券，中欧养老产业A近三年排名40/488，近五年排名9/360，同类指偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，2023/01/31。
风险提示：
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