山西汾酒(600809)：基本面稳健 估值性价比凸显 恰逢布局时点

核心观点

    当前公司渠道趋于良性，市场秩序稳定，春节返乡潮和节后宴请宴席场景回归，公司大众价格带产品、次高端价格带产品和千元价格带产品均受益于市场恢复。2023 年，公司将持续推进产品高端化不动摇，打过长江南不动摇战略，我们继续看好汾酒未来。

    事件

    从基本面看，汾酒市场动销、库存、批价处于良性健康状态，腰部青花系列、巴拿马持续放量，是白酒行业内成长性最好的企业之一。从资本市场表现看，在2022 年11 月以来的白酒行业上涨周期，山西汾酒在19 家白酒上市企业中股价涨幅最小。目前，对应2023 年业绩的PE 仅为31x，相对公司成长性处于估值低位，建议把握布局时机。

    简评

    动销加速恢复，渠道良性运转，公司基本面稳固进入2023 年，随着疫情影响的减弱，市场动销呈加速恢复态势，渠道信心向好。从动销复苏角度看，春节档市场加速恢复，产品销售流速明显加快，在春节期间部分区域出现终端补货情景。节后，动销延续强复苏态势，公司市场动作落地，商务、宴席等场景加快腰部及以上产品流速。从市场库存与批价角度看，终端节前加快出货阶段性干扰批价，2 月公司主动停货挺价清库存，强动销利于产品周转，市场库存已降至健康合理水平，3 月产品批价相对坚挺，汾酒是白酒行业内基本面最好的企业之一。

    一季度，公司按计划推进市场销售工作，渠道回款进度顺利，市场运转良好，我们认为一季度高基数下有望现实开门红；批价方面，青20 批价350 元左右，青30 复兴版批价790 元左右。

    市场担忧逐渐解除，业绩增长清晰，估值性价比凸显在本轮行情中，市场对于山西汾酒存在担忧，市场分歧使得汾酒股价表现相对疲软。站在3 月中旬的时点，我们认为市场担忧逐渐被解除。

    1)产品结构的担忧。2023 年公司进一步提升“强腰部”的战略地位，而青花30 复兴版处于市场维护年，若腰部产品巴拿马、老白汾放量，市场担忧产品结构下滑。

    我们认为：腰部产品包含青花20，是公司结构升级主力产品，也是增速最快的单品之一；元旦以来，青20 市场动销较好，批价阶段性松动后稳定在350 元左右，仍是表现最好的单品。青花30 复兴版方面，调整不意味着不增长，全年角度看，仍有望以平均增速增长。整体来看，“强腰部”仍是产品结构的优化，全年吨酒价格仍有望稳中有升。

    2）费用率的担忧。2022 年，受到疫情影响，消费场景缺失，人员出行受阻，部分市场动作难以推进，费用率出现明显减少，部分费用推迟到2023 年投入。2023 年，品鉴会、回厂游等活动也重新提上日程，公司将加大市场费用投入。结合产品结构的分歧，预期费用率提升，影响公司盈利能力。

    我们认为：2023 年，公司投入重点在终端以及消费者。从投放策略看，去年就已经开始加大开瓶扫码红包奖励力度，2023 年增量费用更多是线下活动落地以及广告投放，以绝对费用为主而非比例费用。随着公司规模效应显现，将有效缓冲费用投入量的增加，全年费用率增加有限，公司净利率水平仍将稳中有升。

    3）复兴版运作低迷预期导致的估值回落。2022 年，青花30 复兴版加快推进全国化招商布局，增加市场投放量，但是全年疫情频发，暴露产品品牌力不足的弊端，动销速度不及预期，批价下滑跌破800 元。复兴版相对低迷的市场表现，引发市场调整预期，公司估值回落。

    我们认为：2023 年上半年，复兴版工作重点将是市场秩序的维护，在此基础上下半年实现增量。公司资源依旧优先向复兴版倾斜，针对性做广告和圈层营销。青30 复兴版作为公司高端战略大单品，仍处于市场导入期和消费培育期，扎实做好营销工作，稳步提升品牌力，优化产品市场生态。全年来看，复兴版将稳健高质量增长。

    市场担忧估值回落，建议逢低加仓布局

    从资本市场表现看，山西汾酒在22 年11 月以来的股价增速在19 家上市酒企中最少，仅上涨16.7%；元旦至今，汾酒股价下滑4.84%。从估值水平看，目前汾酒对应2023 年估值已经回落到PE31 倍（2023 年1 月20 日报告盈利预测），但利润端仍有望保持35%左右增速，PEG 角度具有相当的吸引力。从PE 估值水平看，公司处于2年/5 年/10 年7.44%/38.88%/48.21%分位，具备较大修复空间。从同行对比角度看，当前估值水平位列19 年白酒上市公司中等水平，考虑到汾酒较高的成长性，理应给予更高的估值。

    咬定青山不放松，继续看好汾酒未来

    公司一直坚持既有的优秀战略稳步前进：汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，坚持产品结构往上走的布局，青花的不断放量和献礼版玻汾的成功上市便是良好的印证。在区域布局上，公司也持续推动江浙沪皖粤等南方市场的投入力度，目前全国可掌控终端数量已经突破112 万家，空白市场不断得以填补，基地市场不断得以加固。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

    盈利预测。

    预计2023-2024 年公司实现收入319.80/383.76 亿元，实现归母净利润107.07/134.14 亿元，对应PE 为30.9X、24.7X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    省外市场拓展不及预期。山西汾酒目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张不及预期，尤其长江以南市场的开拓，可能会影响汾酒的业绩表现。

    产品升级不及预期。山西汾酒目前提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，主攻青花系列的高端产品，如果这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

    食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。