天味食品(603317)：长期增长空间可期 盈利拐点逐步显现

核心观点：

    收入双位数稳增，长期稳健增长可期。公司披露年度报告，22 年营收26.91 亿元（同比+32.84%），归母净利润3.42 亿元（同比+85.11%），与业绩预告基本一致。我们认为公司营收高增主要系：（1）22 年C 端需求走高，公司经销商/直营商超渠道营收分别同增38.32%/89.06%；（2）公司市场份额明显提升。23 年公司营收及净利润增速目标均超20%，我们认为公司有望通过提升C 端市占率、布局餐饮渠道等方式，支撑目标达成。现金流层面，22 年公司销售商品及提供劳务收到的现金为30.96亿元（同比+35.24%）；经营活动产生的现金流量净额为5.46亿元（同比+127.23%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加；合同负债1.60 亿元（同比+116.17%），经销商拿货积极性较强。

    提价叠加费用收缩，净利率同比走高。22 年公司毛利率同比增加2.00pct 至34.22%；净利率同比增加3.56pct 至12.66%，逆转了自18年以来盈利能力不断下行的趋势（18-21 年公司净利率分别为18.87%/17.19%/15.40%/9.11%）。我们认为主要系：（1）费用有所收窄，22 年整体费用率下滑3.97pct 至20.51%，其中销售费用率同比下滑5.05pct 至14.42%；（2）部分产品提价。22 年11 月公司对占比约10%的产品提价8%-20%。长期展望，我们认为成本有下行空间，叠加费用投放日趋合理精准，公司盈利能力有进一步改善空间。

    盈利预测和投资建议。预计23-25 年收入32.73/38.72/46.24 亿元，同比增长21.65%/18.29%/19.42%；归母净利润4.26/5.39/6.73 亿元，同比增长24.72%/26.46%/24.85%；对应PE 为47/37/30 倍。参考可比公司估值，考虑行业高景气度及近三年公司均有股权激励费用确认，给予23 年60 倍PE，对应合理价值33.52 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。疫情持续反复。行业竞争加剧。原材料成本上升。