宇通客车(600066)：海外业务快速成长 国内即将进入行业上行周期

事件：宇通公布获得乌兹别克斯坦800 台客车的订单（其中300 台为新能源客车），3 月2 号首批发车，该订单创中国对乌兹别克斯坦出口最大订单，目前宇通是乌兹别克斯坦新能源客车唯一供应商。这是继2 月15 号宇通公布沙特550 台订单后，公布出口又一大订单。

    客车出口为公司打造新成长空间，“一带一路“下宇通客车出海提速。宇通客车作为全球最大的客车企业，具备全球竞争力，在客车电动化领域充分具有先发优势和规模优势。宇通客车打造针对海外市场的高端客车于2019 年底完成，恰逢2020 年疫情爆发。因此针对海外的高端产品推广受到了影响。目前全球经济走向复苏，公司针对全球不同地区的产品储备完善，23 年海外有望实现20%以上的增长。海外产品的整体售价和利润都远高于国内。因此，海外市场有望给公司提供更大的成长空间。

    客车行业底部反转，七年等一回。电动公交车自14 年、15 年开始大规模推广，15 年公交车销量达到了10 万台，16 年达到销量的高峰超过12 万台，彼时电动车公交车行业的渗透率已经超过了80%。17 年到19 年之间，公交车行业的年销量仍在8~10 万台之间，相比于16 年的销量有所下滑，主要原因是16 年对后续购车造成了一定程度的透支，不过行业销量总体仍在销量中枢附近。自2020 年疫情以来，公共出行受到了影响，公交车销量大幅下滑，2020 年销量为6.6 万台，2021 年销量到了历史最低5 万台，2022 年开始呈现好转迹象销量达到了6.1 万台。公交车的更新周期为6~8 年，理论上从2021年开始，公交车应该进入大规模的更新换代周期，但是由于疫情的影响，导致公交车更新换代周期推迟。我们预计从23 年开始，全国各地的公交车将逐步开始更新，客车行业将进入上行周期。宇通客车作为公交车领域的龙头企业，有望充分受益于行业周期上行。

    疫情结束旅游出行增加，受益于消费复苏旅游大巴有望增长。疫情结束后，居民旅游出行的意愿增加。各个景区的和旅行公司，在过去三年的时间里，购车比正常年份有所下降，随着游客人数的增加，景区可能会面临缺少大巴车的情况。往后看，旅游大巴车有望进入新的一轮采购高峰。宇通客车在大中型客车领域的市占率有40%左右，将充分享受行业的增长的红利。

    电池价格下降利好整车盈利，销量增长发挥规模效应。过往两年，电池、四大材料和上游原材料都曾出现不同程度的紧缺，各个环节的涨价最后体现为电池价格上涨，整车企业需要承担产业链价格上涨带来的成本压力，无论是乘用车还是商用车，盈利都出现了大幅的下降。往后看，电池价格有望下降，整车企业的也将因此受益，盈利有望大幅提高。电动客车单车带电量有150~200 度电，单车电池成本在15~20 万元之间。2022 年宇通客车的总销量为3 万台，其中约40%为电动客车。而2016 年公司的总销量为7.1 万台，其中电动客车的渗透率也近40%。此轮公交车的更新周期，将会带动公司电动客车销量和渗透率的双提升。因此，电池成本下降有望给公司带来客观的盈利弹性。销量增长发挥规模效应，2018 年以来，公司的管理费用+研发费用的绝对额基本上保持不变，但是由于收入下降，管理费用率+研发费用率从2018 年的8.3%上升到了2022 年前三季度的13.5%。管理费用和研发费用是相对刚性的支出，未来随着收入的增加，这部分支出基本变化不大，预计23年管理费用率和研发费用率降下降，单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升。

    维持“强烈推荐”投资评级。2023 年开始，一定要重视宇通客车的出海，宇通客车的出海将为公司打开广阔的成长空间。下半年开始，随着国内客车行业进入上行周期。公司有望迎来海外和国内共振上行。在电池成本下降和规模效应的双轮驱动下，公司业绩有望快速提升。同时海外出口业务有望打开新空间，为公司提供更高的利润弹性。7.89 元的要约价格给为投资者提供了较强的安全边际，同时也是大股东给予投资者信心的重要信号。预计22 年-24年公司净利润为4.0 亿、10.2 亿和16.2 亿，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：汽车行业销量不及预期；海外销量不及预期。