顺络电子(002138)：全年利润承压 静待23年需求回暖

2022 年营收/净利润同比下滑，汽车电子和储能营收强势增长顺络发布年报，22 年营收42.38 亿元(YoY:-7.4%)，归母净利润4.33 亿元(YoY:-44.8%)。其中，4Q22 营收10.57 亿元(YoY:-4.0%;QoQ:+1.1%)，归母净利润0.26 亿元(YoY:-85.9%;QoQ:-77.5%)。2022 年由于1)消费及通讯市场景气度下降；2)前期扩产增加的产能利用率未达预期；3)产品结构变化，公司收入及净利下滑。四季度以来行业去库存持续，公司4Q22 营收环增1.1%，库存周转天数环降3.8 天至125.4 天。我们认为随着消费类需求复苏，叠加车电&储能等新兴业务份额提升，公司盈利有望自23 年修复。我们预测公司23-25 年EPS 为0.83/1.12/1.41 元。由于公司具备电感全球龙头优势以及高端化技术优势，给予公司23 年41x 预期PE（Wind 一致预期可比公司PE 均值28x），给予目标价34.0 元，维持买入。

    产能利用率不足及费用升高导致盈利承压，23 年净利率有望改善公司2022 年实现毛利率33.0%（YoY：-2.1pct），毛利率下滑主因下游消费及通讯需求不足，传统消费旺季未在2H22 体现，导致库存消化压力增加和整体效率下降。全年净利率为12.4%（YoY：-6.9pct），净利率下滑主因毛利率承压及期间费用率升高所致。具体而言，管理费用率同增主因人工报酬增加，即计提奖励和激励金以及管理变革投入增加所致；且研发费用持续投入。展望2023，我们看好公司盈利能力随着消费市场景气度回升、新兴市场增长、大客户份额提升、产能利用率及人工效率恢复而逐步改善，并看好公司通过管理变革和激励机制，持续提升运营效率。

    通讯/消费类产品收入承压，汽车电子等业务占比显著提升分业务来看，受制于全球宏观环境波动，手机、PC 等下游终端产品销量下滑等因素，22 年公司通讯业务增速放缓，信号处理业务收入15.96 亿元（YoY：-19.7%），电源管理业务收入12.17 亿元（YoY：-24.7%）；车载业务继续强劲增长，22 年汽车电子或储能营收4.91 亿元（YoY：+62.0%），占比提升5.0pp 至11.6%；陶瓷、PCB 及其他业务营收9.33 亿元（YoY：+38.9%）。我们看好公司传统优势业务大客户份额提升，以及汽车电子等新兴业务占比不断提升，共同驱动业绩长期增长。

    给予目标价34.0 元，维持“买入”评级

    考虑到消费电子需求复苏节奏偏慢以及新业务占比提升对净利率的短期影响，预测23/24/25 年归母净利润为6.67/9.05/11.34 亿元(23/24 年前值：8.13/10.87 亿元)。但我们看好新兴产业战略布局下公司中长期增长力，给予23 年41x PE，对应目标价34.0 元（前值：37.0 元），维持买入评级。

    风险提示：电感产品国产替代进度低于预期，国内5G 商用进度低于预期。