康乐卫士(833575)新股申购报告：HPV疫苗国产新势力 抓住东亚病毒与男性适应症

三大核心管线：三价HPV 疫苗、九价HPV 疫苗（男、女性适应症）康乐卫士成立于2008 年，目前有十款在研疫苗，其中以三价、九价HPV 疫苗作为核心，分别将于2026 年与2028 年左右上市。三价HPV 疫苗采取性价比战略，针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，与同属低价次二价、四价疫苗竞争。九价女性HPV 疫苗研发进度属国内第一梯队，争做国产替代先行者，产品效力与默沙东无明显差异。男性尚无疫苗获批。

    HPV 市场：预计2025 年保守估计230 亿，乐观值400 亿；2031 年达600 亿HPV 疫苗市场规模主要由（1）接种人数、（2）接种率和（3）价格等参数相乘计算得出，2017-2020 年，中国HPV 疫苗市场规模从9.4 亿元增长至135.6 亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%市场份额，万泰生物则在低价次市场成长性较高。较快增长期在2026 年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5 亿人逐渐衰退至2030 年约6 亿人；2020 年女性接种率为3.61%，目标60%-80%，前景广阔。价格遵从价数又高到底排列，此外进口贵于国产。全球市场规模：

    2020-2025 年预期CAGR 20.04%。

    HPV 及其疫苗研究较为成熟，短期消除接种剂次下降、纳入免疫规划的疑虑人乳头瘤病毒（Human Papillomavirus，HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小 DNA 病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44 岁女性中第二大恶性肿瘤。

    疫苗价数对应了预防的HPV 类型数量。研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。桥接试验则可将成年女性HPV 疫苗推广至未成年女性。因调整成本、供应端等原因，未来接种趋势9-14 岁女性2 剂次，其余人群3 剂次，同时纳入免疫规划可能性较低。

    估值情况：发行公告价格对应PB 4.9X，P/R&D 27.1X 均低于可比按照本次发行公告价格 42 元/股、2021 年研发费用 21,827.79 万元、 2021 年净资产 121,525.34 万元计算，本次发行不超过 7,000,000 股（未考虑超额配售选择权），对应的发行后市研率为 27.05 倍、发行后市净率为 4.86 倍，低于行业均值234.26X 与17.34X。考虑到康乐的核心HPV 疫苗管线产品效力与上市产品无异，预估上市时间也处于第一梯队，同时采取了差异化竞争策略，建议谨慎申购。

    风险提示：新产品开发存在的风险、未来一段时间内产品结构相对单一的风险、HPV 疫苗上市后商业化前景不及预期的风险、新股破发风险