天味食品(603317)2022年报点评：22反转确立 23势能延续

事项：

    公司发布2022 年报，全年营收26.91 亿元，同比+32.84%；归母净利润3.42亿元，同比+85.11%；扣非归母净利润2.91 亿元，同比+138.83%。单Q4 实现营收7.82 亿元，同比+24.51%；归母净利润0.97 亿元，同比-6.73%；扣非归母利润0.75 亿元，同比+28.19%。此外分红方案10 派3.2 元。

    评论：

    Q4 受益疫情宅家，核心品类实现高增，全年顶格完成目标。公司全年营收26.9亿元，同比+32.8%，单Q4 营收7.82 亿元，同比+24.5%，其中火锅调料/中式菜品调料/香辣酱同比+38.8%/+89.5%/+42.2%，主要与居家需求提升、春节提前有关，而冬调因布局前置和猪价上行，同比-58.54%。区域方面，全年西南本埠稳增21.9%，华东在低基数和重点布局下高增64.6%，华中仅增10.5%，系经销商数量优化， 其余西北/ 华北/ 东北/ 华南同+38.4%/+42.8%/+24.3%/40.0%，均实现高增。分渠道看，Q4 餐调受冲击，同比-26.9% ， 经销/ 电商/ 直营商超在加大开拓和疫情加持下同比+33.4%/+22.0%/+35.1%。经销商方面，公司强化头部淘汰末位，H1 着重清理，H2 扩充优商，全年净增5 家，单Q4 净增52 家至3414 家，整体质量持续提升。

    费投管控力度延续，Q4 盈利环比改善，全年盈利强劲释放。公司全年归母净利润低基数下同比+85.1%达3.42 亿元，归母净利率12.7%同比+3.6pct，公司通过渠道精细管控、优化广告投放和减少搭赠等对冲原辅料价格上涨。单Q4来看，毛利率34.0%，同比+5.9pct，系年末牛油/起酥油/花椒等价格松动，叠加公司12 月对10%产品提价10%-20%，环比亦+1.3%，费用上Q4 销售费用率同比+3.6%至14.4%，管理费用率同比-0.49%，财务/研发费率保持平稳，最终Q4 毛销差同比+2.3pcts 至19.6%，而Q4 净利润同比-6.7%，主要系去年同期0.46 亿元的非经常损益影响，扣非净利润看则同比+28.2%。

    Q4 收入再超预期，增长驱动持续验证，预计经营由22 年强势反转，迈入23年平稳较快增长。我们此前三季报时，预判公司Q4 转向余力积蓄，但实际公司在较好环境下顶格完成挑战目标并再超预期，增长动力持续验证。我们延续公司经营由22 年强势反转，迈入23 年平稳较快增长阶段的观点，并在此基础上新增几点观察，一是春节后需求恢复较好，C 端缺货明显，且关于促销的纪律保持，库销比在15%以下，二是品类衔接顺利，23 年计划提高大单品数量由7 至10，青花椒鱼/酸汤肥牛/小龙虾起势顺利，区域性单品粉蒸肉/老卤汁/老鸭汤/冬阴功/咖喱等潜力充分，三是渠道拓展延续良好势头，目前50 万/20万以上人口城市仅布局了约7-9 成，省外广东、江苏、安徽和河北等地区精细化效果明显，此外新增进入麦金地、千喜鹤等团餐渠道，综上收入目标完成支撑充足。盈利方面，油脂价格延续下行趋势，加上公司11 月针对部分产品提价，叠加费用端继续强管控，预计业绩略快于收入表现。

    投资建议：22 反转确立，23 势能延续，维持“推荐”评级。公司Q4 收入再超预期，顺利完成全年收官，增长动力继续验证，23 年需求复苏明显，且渠道产品和管理的经营正循环仍在展开，预计势能有望较好延续。考虑收入超预期，我们略调整23-25 年EPS 为0.54/0.68/0.82 元（原预测23-24 年为0.53/0.63元），对应当前股价的PE 为50/40/33 倍。考虑公司22 年反转确立，且23 年趋势延续，并结合复合调味品赛道溢价，给予23 年2.5 倍PEG 和55 倍PE，维持目标价29 元和“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动；餐饮分流C 端受损；市场竞争加剧；食品安全等