天味食品(603317)年报点评报告：业绩符合预期 增长延续有望

事件：公司发布2022 年报，全年实现营收26.9 亿元，同比+32.8%，归母净利润3.4 亿元，同比+85.1%，扣非后归母净利润2.9 亿元，同比+138.8%；其中Q4 实现营收7.8 亿元，同比+24.5%，归母净利润1.0 亿元，同比-6.7%，扣非后归母净利润0.7 亿元，同比+28.2%，与此前业绩预告指引一致。

    行业景气上行+渠道能力提升推动Q4 高增。1）分产品看，Q4 火锅底料/川菜调料/冬调收入同比+36.9%/+39.1%/-5.1%，受益于行业景气向好、公司渠道精细化管理成效体现，底料及川调齐放量；受销售节奏前置、腌腊消费弱于上年同期影响，冬调增长承压；2）分渠道看，Q4 经销商/定制餐调/电商/直营商超收入同比+33.4%/-26.9%/+22.0%/+35.1%，餐饮疲弱拖累定制餐调表现；3）分区域看，Q4 西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+2.4%/-25.5%/+402.4%/+120.3%/-12.3%/-1.7%/+41.9%， 华东、西北低基数下实现高增。

    Q4 扣非后净利率延续回升趋势。2022Q4 实现销售净利率12.4%，同比-4.2pct，其中毛销差19.6%，同比+2.3pct，销售/管理/研发/财务费用率约14.4%/6.6%/1.1%/-0.4%，同比+3.6/-0.5/+0.0/+0.4pct，Q4 广告费用率提升之下公司仍通过促销搭赠力度减少实现毛销差提升，净利率下滑主要系2021Q4 营业外收入中确认约2247.3 万元清理无需退还的市场秩序保证金，而2022Q4 无此项目确认，剔除该项目扰动，2022Q4 扣非后归母净利率9.6%，同比+0.3pct；展望2023 年，利润率有望延续修复趋势，主要系对渠道促销搭赠减少、原料成本影响可控、规模效应下费用率有望摊薄。

    开年以来延续良性增长，全年可期。1）根据渠道反馈，1 月以来好人家在四川部分地区动销较快增长、渠道库存处于良性水平，并且费用投放上更聚焦于终端售点开拓及陈列维护，我们看好2023Q1 开门红表现；2）展望全年，底料、川调行业仍处成长期，品类升级、消费场景持续打开有望推动行业扩容，行业有望延续双位数增速，公司经过前期调整，渠道精细化管理能力明显提升，我们看好未来份额提升趋势。

    投资建议：我们根据年报小幅调整此前盈利预测，并引入2025 年预测，预计2023-2025 年营业收入33.9/40.8/48.8 亿元（23-24 年前值32.7/39.2 亿元），同比+25.9%/+20.4%/+19.6%，归母净利润4.6/5.9/7.1 亿元（23-24年前值4.5/5.9 亿元），同比+33.9%/+29.0%/+20.0%，对应PE 46/35/30倍，剔除股权激励费后归母净利润4.9/6.2/7.2 亿元，对应PE 43/34/29 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、市场推广不及预期、成本超预期上行。