上声电子(688533)：新项目放量提速营收再创新高-奇宝库

事项：

    公司发布2022 年度业绩快报，4Q 营收5.7 亿元、同比+47%、环比+18%，净利0.27 亿元、同比+67%、环比+23%。全年营收17.7 亿元、同比+36%，净利0.86 亿元、同比+42%。

    评论：

    新客户大规模放量，单季营收再创新高。公司4Q 营收5.7 亿元、同比+47%、环比+18%，新项目放量下环比增长好于大客户，蔚来（前三季度第4 大客户）批发同比+73%、环比+16%，华为（第5 大）环比+11%，大众全球（第1 大）同比+6%、环比-3%，大众中国同比-12%、环比-14%，新项目理想X 平台4Q放量，单季批发4.4 万辆。全年营收17.7 亿元、同比+36%。

    利润端仍有所承压。4Q 净利0.27 亿元、同比+67%、环比+23%；归母净利率4.8%、同比+0.6PP、环比+0.2PP。公司2M22-12M22 累计获得政府补助约1700万元，其中前三季度约180 万元，则对应4Q22 补助收益约1500 万元，还原后估计净利同环比均有下滑，估计仍受到稀土、芯片等原材料影响。全年净利0.86 亿元、同比+42%。

    公司的核心投资要点在于市场扩容、ASP 提升、国产替代及商业模式变革：

    1）车载扬声器随消费升级不断增配从而推动行业扩容。上声全球市场份额约13%，国内份额第一，远期销量有望从当前6 千万只升至9 千万只+。

    2）高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动行业趋势。公司目前已实现对蔚来全面配套，前期已新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。

    3）随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及ROE 有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。沿演进方向，我们预计公司产品净利率将从6-7%提至10%+，ROE 有望在10%左右基础上进一步提升。

    投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑，调音服务有望突破，业绩与商业模式迎来积极变化。根据业绩快报、新能源客户定点放量预期及公司毛利率恢复情况，我们将公司2022-2024 年归母净利预期由0.99 亿、1.94 亿、2.80 亿元调整为0.85亿、1.72 亿、2.66 亿元，同比+41%、+101%、+55%，对应当前PE 104 倍、52倍、33 倍。根据公司历史估值及滚动订单带来的业绩实现预期，我们给予公司2024 年40 倍PE，目标价相应调整为66.4 元，空间20%。维持“推荐”评级。

    风险提示：汽车产销不及预期，功放新项目获取不及预期，原材料、运费涨价、人民币升值等。

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