裕太微(688515)：国产以太网物理层芯片引领者 逐步突破国际巨头垄断市场

【投资要点】

    国产以太网物理层芯片引领者，产品布局完善。自2017 年成立以来，公司始终坚持以实现通信芯片产品的高可靠性、高稳定性和国产化为目标，以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品，是国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售的以太网物理层芯片供应商。公司产品应用范围涵盖信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等众多领域，目前已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级，以及百兆、千兆等不同传输速率和不同端口数量的产品组合可供销售，可满足不同终端客户各种场合应用需求；高度重视研发和创新，打入国际巨头垄断市场。公司不断加大投入并坚持自主研发，实现了境内以太网物理层芯片产品技术突破，逐步与各领域龙头企业达成合作关系。公司百兆、千兆以太网芯片产品在性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱等国际巨头同类产品的替代，已通过国内知名客户认证并实现大规模出货，客户基础持续扩大，打入被国际巨头长期主导的市场，并且尚处于快速成长初期；车载以太网芯片布局有望带动公司业绩快速增长。车载以太网芯片开发与产业化项目是公司本次募集资金重点布局项目之一，公司经过多年累积，在物理层和网络层以太网芯片领域形成了多项核心技术，车载项目涉及研发产品的各项功能配置在技术上体现了国内先进芯片研发技术的水平，有助于公司提升其在车载以太网芯片领域的产业价值。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测，2021 年-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈10 倍数量级的增长，公司募投重点布局车载以太网芯片，有望带动公司业绩爆发，稳固公司在行业的领先地位。

    【投资建议】

    我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为4.15/6.41/9.27 亿元，对应增速分别为 63.35%/54.41%/44.58%，归属母公司净利润分别为-0.11/0.43/1.16 亿元， 对应增速分别为-2273.82%/492.37%/170.31%，公司正处于快速成长初期，未来可拓展领域较多，首次覆盖给予“增持”评级。

    1、关键假设

    随着公司新产品不断研发与市场国产替代的迫切需求，公司出货量将不断增加，并取得更高的市场份额。

    此外，车载百兆以太网物理层芯片产品即将放量出货，车载千兆以太网物理层芯片也将同步开售，随着车载以太网物理层芯片行业景气度不断提升，将带动公司业绩迎来大增长。我们预计公司商规级芯片产品方面2022/2023/2024 年营收增速为49.40%/49.25%/32.96%，毛利率为39.96%/47.17%/50.63%，逐年稳步提升;工规级芯片产品方面2022/2023/2024 年营收增速为71.04%/6.03%/14.61%，由于22 年工规级芯片新品上市，带动营收大增，23-24 年营收保持稳定增加，三年毛利率分别为43.05%/54.59%/57.24%;车规级芯片产品方面由于基数较小，营收增速较大，2022/2023/2024 年营收增速为749.84%/172.55%/256.26%，毛利率为43.13%/45.60%/51.31%；晶圆产品方面2022/2023/2024 年营收增速为127.80%/-34.50%/38.89%，三年毛利率假设维持为58%，22 年由于下游客户需求增加，公司晶圆产品出货量增加较多，23-24 年预计恢复平稳。

    2022-2024 年，公司交换芯片、网卡芯片等新产品系列逐步实现销售，由于公司交换芯片具有技术和成本优势，公司已有良好的客户基础并且交换芯片市场空间巨大，以太网交换芯23 年开始将迎来大规模销售，2023 年收入预计将超过1 亿元，是与当年业绩相关的关键假设之一。鉴于22 年公司网卡芯片与交换芯片刚开始销售， 基数尚小， 我们预计公司网卡芯片方面2023/2024 年营收增速为644.22%/110.75% ，2022/2023/2024 年毛利率为29.83%/36.45%/39.80% ； 交换芯片产品方面2023/2024 年营收增速为7361.54%/78.09%，2022/2023/2024 年毛利率为14.31%/22.71%/23.36%；公司其他业务营收占比逐步减小。

    2、创新之处

    我们认为以太网物理层芯片模块众多，研发难度很大，具有极高的行业技术壁垒，而公司经过技术与人才的不断积累，已形成多项应用于以太网物理层芯片的核心技术，公司部分产品在性能和技术指标上已基本实现对国际龙头同类产品的替代；在半导体产业博弈升级之时，国内客户迫切希望实现以太网物理层芯片的国产替代，有助于公司不断扩大市场份额。此外车载以太网物理层芯片行业景气度不断提升，市场规模即将爆发，公司IPO 募投重点布局车规级产品未来将带动公司业绩呈现跨越式增长。

    3、潜在催化

    1、半导体产业博弈升级，而以太网芯片市场目前主要被境外厂商占据，高端以太网芯片自给率非常低，国内市场迫切希望国产芯片能够自主安全可控，为以太网芯片行业实现进口替代提供了良机；2、公司以太网交换芯片、网卡芯片等新产品系列于22 年开始逐步实现销售，由于公司交换芯片具有技术和成本优势，公司已有良好的客户基础并且交换芯片市场空间巨大，以太网交换芯片23 年开始将迎来大规模销售，带动公司业绩提升；

    、2021年-2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级的增长，公司募投重点布局车载以太网芯片，有望带动公司业绩爆发，稳固公司在行业的领先地位。

    【风险提示】

    国际贸易争端加剧；

    市场竞争格局恶化；

    新产品研发或产线量产能力不达预期。