苏泊尔(002032)：经营转暖信号积极龙头投资价值回归-奇宝库

事件描述

    苏泊尔发布2022 年快报：2022 年，实现营收201.71 亿，同比-6.55%，实现归母净利润20.68亿，同比+6.36%，实现扣非净利润18.88 亿，同比+1.63%；其中四季度，实现营收51.90 亿，同比-12.34%，实现归母净利润7.59 亿，同比+7.95%，实现扣非净利润6.18 亿，同比-4.17%。

    事件评论

    关联出口筑底，内销维持稳健表现：Q4 公司关联出口预计仍大幅下滑，当期SEB 主营/北美/欧洲收入分别同比-6%/-10%/-12%，环比Q3 降幅均有收窄（依次分别-8%/-15%/-14%），综合北美/欧洲行业数据及其他龙头数据，预计海外消费正值筑底过程；在此背景下，公司展望23 年与SEB 的关联出口收入将实现8%左右的增长，结合同期外销基数变化，预计Q2 迎来增长拐点。内销端，当期疫情干扰依旧较大，线下消费预计依旧疲弱；线上来看，公司双十一期间全网销售金额同比+6%左右，预计Q4 线上增长平稳，带动内销小幅正增；后续来看，国内消费呈现逐步修复的态势，公司双线渠道增长均有望提速。

    盈利能力如期提升，全年业绩实现增长：Q4 营业利润率+1.63pct，延续前期提升趋势（Q1/Q2/Q3 分别+0.43/+2.24/+1.71pct）；其中实际毛利率延续前三季度改善趋势，主要得益于公司产品结构改善、直营零售占比提升、持续推进降本增效；而费用端，公司保持对于终端促销等营销资源的积极投入，但考虑到去年经营环境压力依旧颇大，公司也积极优化了费用结构，审慎支出，综合费用率预计仍对利润率产生了一定贡献；同时子公司高新技术企业已重获资质，前三季度多缴的所得税于四季度冲回也对利润端有贡献；Q4 归属净利率+2.75pct，延续二季度以来的提升趋势（Q1/Q2/Q3 分别-0.24/+1.56/+0.90pct）。

    需求转暖信号积极，龙头价值修复可期：前8 周数据来看，小家电行业线上养生壶/电蒸锅/豆浆机/破壁机/榨汁机均实现量增，其他品类下滑幅度收窄；线下电蒸锅/空气炸锅/榨汁机实现了量增，线下其他品类下滑幅度收窄趋势也较为明显；考虑到疫情防控优化对23年1 月销售仍有负面影响，我们认为高频数据可佐证小家电终端需求正有序恢复。公司层面，苏泊尔作为综合龙头，竞争优势较强，近年来公司策略方向与执行效率维持较优水准，前期电商改革效果已有目共睹；竞争优势叠加经营效率，较大程度保障了未来经营改善的确定性；结合对关联外销的平稳预期，公司后续经营有望重回稳健并驱动价值修复。

    维持公司“买入”评级：Q4 苏泊尔关联出口预计仍大幅下滑，综合当期SEB 经营数据及双方对23 年关联出口增长8%的展望，预计23Q2 苏泊尔迎来外销拐点；内销端，Q4 仍受线下消费较弱的拖累，而线上增长平稳。考虑到当前时点，零售高频数据显示小家电终端需求正有序恢复，公司双线渠道增长均有望提速；进一步综合公司端，一方面有较强的竞争优势保障，另一方面公司经营策略方向与执行效率均较为优秀，公司经营改善的确定性颇高；随着经营重回稳健通道，公司投资价值也将回归。综上，预计公司23、24 年归属净利润分别+9%、+10%，对应估值分别为19.78 及17.99 倍，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    1、海外需求景气持续大幅下行；

    2、国内消费景气超预期下行。

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