上汽集团(600104)：合资小幅承压出口表现亮眼

　　事件概述

    　　12 月10 日，公司发布11 月产销快报：单月批发销量49.3 万辆，同比-18.1%，环比-2.1%；1-11 月累计批发476.6 万辆，同比-0.8%；

    　　上汽大众11 月批发11.2 万辆，同比-17.2%，环比-10.8%；1-11 月累计批发119.9 万辆，同比+8.5%；

    　　上汽通用11 月批发10.3 万辆，同比-24.8%，环比-13.4%；1-11 月累计批发107.6 万辆，同比-8.1%；

    　　上汽乘用车11 月批发7.3 万辆，同比-26.9%，环比+7.7%；1-11 月累计批发75.3 万辆，同比+8.2%；

    　　上汽通用五菱11 月批发17.0 万辆， 同比-11.9%， 环比+6.3%；1-11 月累计批发140.6 万辆，同比-2.6%。

    　　分析判断：

    　　疫情影响需求 同比弱于行业

    　　疫情影响终端需求，同比有所下滑。因11 月疫情影响，行业整体有所下滑，根据乘联会，11 月乘用车批发206 万辆，同比-6.2%，环比-7.5%，公司同比弱于行业整体。11 月公司汽车批发销售49.3 万辆，同比-18.1%，环比-2.1%。

    　　自主环比提升 合资需求承压

    　　自主及五菱环比有所提升，合资表现相对承压。自主方面，上汽乘用车11 月批发7.3 万辆，同比-26.9%，环比+7.7%；上汽通用五菱11 月批发17.0 万辆，同比-11.9%，环比+6.3%。合资方面，上汽大众、上汽通用环比降低，11 月上汽大众/通用分别批发11.2/10.3 万辆，环比分别-10.8%/-13.4%。疫情影响终端表现，从而导致燃油车短期累库，进而影响车企批发，我们判断随着疫情防控措施放松，年底销量有望进一步释放。

    　　高端新品稳步爬坡。高端品牌方面，智己L7 系列新增两款全新配置车型，飞凡R7 首月交付1,501 辆，公司高端化提升明显，我们判断智己+飞凡预计将稳步爬坡。同时，智己第二款产品LS7 计划于近期开启预售，加速豪华SUV 市场布局。

    　　出口销量大幅提升 新能源表现强势

    　　海外销量大幅提升，刷新单月销量纪录。11 月公司海外销量达11.1 万辆，同比+48.7%，环比+32.1%，刷新中国车企单月海外销量纪录。1-11 月累计海外销量达88.3 万辆，同比+46.4%，继续保持国内行业领先地位，MG 品牌在欧洲市场累计销量突破10　　万辆大关。1-11 月新能源车海外销售14.8 万辆， 同比+148.8%，我们判断新能源产品力相较欧洲本土主流车企更强，长期增长空间广阔。

    　　新能源表现强势，自主合资同步改善。11 月公司新能源汽车销量达13.0 万辆，同比+57.9%，环比+27.7%；1-11 月新能源汽车累计销量达93.0 万辆，同比+45.8%。其中，上汽乘用车新能源车销量为21.1 万辆，同比+43.3%；上汽大通新能源车销量为3.0 万辆，同比+68.6%；上汽大众新能源车销量为9.0万辆，同比+84.0%；上汽通用新能源车销量为4.4 万辆，同比+110.4%；上汽通用五菱新能源车销量为53.5 万辆，同比+34.8%。新能源乘用车需求持续向上，我们判断公司自主及合资品牌新能源明年有望保持快速增长。

    　　投资建议

    　　公司面临行业性缺芯的不可抗力、积极深化内功，在组织力、产品力两大维度全面优化，同时在用户运营和经验策略角度加速转型。公司底层技术扎实，平台化能力卓越，自主成长愈发清晰。随着芯片供应的逐渐改善，公司有望迎来自主+合资双轮驱动的新增长周期，乘用车龙头王者归来。维持公司盈利预测不变，预计2022-2024 年营收分别为7,973/9,050/10,097亿元，归母净利润为175/231/298 亿元。对应EPS 为1.50/1.98/2.55 元，对应2022 年12 月9 日15.24 元/股的收盘价，PE 分别为10/8/6 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　缺芯影响持续；车市下行风险；合资品牌下行风险；电动智能新车型落地不及预期；海外扩张不及预期。