杰华特(688141)投资价值研究报告：虚拟IDM模式铸就高端模拟芯片龙头

　　杰华特是国内稀缺的采用虚拟IDM 模式的模拟芯片龙头厂商，长期深耕电源管理芯片领域，正强化信号链产品完成平台化布局。公司凭借虚拟IDM 模式，自研工艺平台，已推出多款具备较强竞争力的模拟芯片产品，并加大在汽车、储能、通讯、计算机&存储、工业等非消费电子领域的布局。我们预计2022~2024年公司净利润分别为1.81/3.27/5.50 亿元，结合绝对估值和相对估值两种方法，预计公司合理市值区间为150~183 亿元。

    　　 公司概况：采用虚拟IDM 模式的本土模拟芯片龙头。公司成立于2013 年，是国内稀缺的采用虚拟IDM 模式的模拟芯片龙头厂商。公司在发展过程中始终坚持多品类的模拟集成电路产品开发策略，面向下游各主流应用领域、多类型客户进行产品销售，目前公司已基本构建起了较完整的全品类模拟芯片产品线，广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等各应用领域。截至2021 年，公司收入/归母净利润分别为10.4/1.4 亿元，处于快速成长阶段。展望未来，公司已推出Dr MOS、多相控制器、BMS AFE 等中高端模拟芯片料号，我们预计后续有望进入成长快车道。

    　　 行业分析：模拟芯片是长坡厚雪的优质赛道，关注国产替代机遇。模拟芯片是连接虚拟与现实的纽带，涵盖电源管理芯片、信号链芯片等，细分品类广、产品系列深，包含十余个二级产品分类。WSTS 机构预计模拟芯片产业规模2022年有望实现~20%增速，全球市场规模有望达到883 亿美元。由于模拟芯片下游需求广泛，未来有望持续保持增长态势。竞争格局方面，目前TI、ADI 等美欧大厂在全球模拟芯片行业占据主要份额，在国产替代趋势下，杰华特等本土模拟芯片厂商正积极追赶。

    　　 竞争优势：自研工艺、全产品布局、丰富客户资源，多项优势紧密结合。1）技术方面，公司高度重视研发创新，核心技术骨干具备多年海外模拟大厂经验，并已组建近300 人的研发团队。公司构建了较为系统的研发体系，保障了稳定的产品设计与技术改造升级能力。2）工艺方面，公司为突破行业固有工艺水平限制，利用国内晶圆厂现有资源，组建工艺研发团队，根据产品需求针对性研发特定工艺，使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配，以实现芯片最优性价比。

    　　经过多年发展，公司已在国内主要晶圆厂构建了0.18 微米的7 至55V 中低压BCD 工艺、0.18 微米的10 至200V 高压BCD 工艺、以及0.35 微米的10 至700V 超高压BCD 工 艺等三大类工艺平台。受益于自研工艺平台，公司产品竞争力显著增强。3）产品方面，区别于一般模拟芯片设计公司仅重点提供单一类别芯片产品，公司致力于发展多品类的系列芯片，目前拥有1000 款以上可供销售、600 款以上在研的产品型号，已覆盖大部分业界主流电源管理芯片品类，并逐步覆盖多品类信号链产品。在产品布局过程中，公司推出多款具有首创性的系列产品，在多个下游场景具备强竞争力。4）客户方面，公司已成为国内主要通讯和安防客户的供应商，并进入汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等众多领域头部客户的供应链体系，重点客户包括海康威视、中兴、小米通讯、新华三、荣耀等各行业龙头。基于以上竞争优势，公司持续推出更多具有较强竞争力的产品，并在多个下游领域实现份额快速提升。

    　　 募投分析：进一步强化高端模拟芯片布局，储备长期发展动能。公司本次拟公开发行不超过6800 万股，占发行后总股本比例不低于10%。发行募集资金扣除发行费用后将用于以下五项募投项目：高性能电源管理芯片研发及产业化项目、模拟芯片研发及产业化项目、汽车电子芯片研发及产业化项目、先进半导体工艺平台开发项目及补充流动资金。本次募投项目有助于公司不断丰富产品结构，提高产品性能，加速在汽车电子等领域的布局，为公司的长期可持续增长提供保障。

    　　 估值结论：公司是国内稀缺的采用虚拟IDM 模式的模拟芯片厂商，已完成平台化布局，公司自研三大BCD 工艺平台并基于自研工艺平台推出多款具有较强市场竞争力的高性能模拟芯片产品，正积极进军汽车、储能、计算机&存储等领域。

    　　我们预计2022~2024 年公司净利润分别为1.81/3.27/5.50 亿元，对应增速为27%/81%/68%，公司23/24 年净利润增速加快主要源于1）公司DR MOS、多相电源等高端料号预计放量增长，为收入端注入强劲增长动力，2）随着收入体量提升，规模效应下期间费用率有望逐步下行。考虑到公司目前处于稳定盈利期以及后续在新品领域的拓展规划，建议采用PE 和DCF 估值两种方法。考虑到1）公司采用虚拟IDM 模式，商业模式优于可比公司，2）在DR MOS、多相控制器、BMS AFE 等高端料号的突破在国内处于领先水平，3）在前面两大优势的加持下有望实现更快的成长，并结合PE 和DCF 两种估值方法，我们认为公司上市后6-12 个月远期整体公允价值区间为150~183 亿元，对应2022~2024 年市盈率为83~101/46~56/27~33 倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润1.81/3.27/5.50 亿元）。

    　　 风险因素：公司估值水平高于可比公司和中证指数有限公司发布的“C39 计算机、通信和其他电子设备制造业”平均静态市盈率的风险。半导体板块及可比公司股价波动较大的风险。盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。公司收入增长持续性风险。公司产品毛利率波动风险。经营现金流量为负的风险。虚拟IDM 模式的研发风险。半导体行业政策调整风险。公司产能保证金回收风险。存货规模较大及跌价风险。客户和供应商集中度较高的风险。国际贸易摩擦加剧的风险。产品研发未达预期的风险。市场竞争加剧风险。核心技术泄密风险。技术人员流失风险。公司产能供应不足的风险。税收优惠政策风险。净资产收益率下降的风险。募投项目实施效果未达预期风险。