千禾味业(603027)重大事项点评-上调目标彰显信心 望迎加速发展

公司重新发布2022 年限制性股票激励计划，收入&净利润目标均有较大幅度上调，充分彰显公司发展信心。局部地区疫情下公司10 月以来动销仍表现强劲，短期我们认为公司在战略机遇期下望通过渠道快速扩张，冲击股权激励目标，中长期建议关注公司应对外部不确定性的策略及成效。

    公司更新股权激励计划及定增方案，绑定核心高管&上调激励目标凸显发展信心。公司发布2022 年限制性股票计划（草案修订稿），拟向高管及其他核心人员共73 人授予693 万股限制性股票，约占公司总股本0.72%，行权价为8.09元/股（现价为18.54 元）。激励考核指标包括收入和净利润（扣除非经常性损益及股权激励费用，下同），每年达成其中之一即满足考核指标。具体来看：

    收入方面：考核要求以2021 年为基数，2023-2025 年收入增长率分别不低于155%/ 201%/247%，对应2023-2025 年收入目标分别为30.8/36.4/42.0 亿元，对应2021-2023 年CAGR 为26.5%，2024/2025 年增速分别为18.1%/15.3%。

    与公司2022 年2 月发布的激励方案相比（对应2022/2023/2024 年收入目标分别为22.7/26.6/30.8 亿元），公司本次收入目标有较大幅度上调。

    利润方面：考核要求以2021 年为基数，2023-2025 年净利润增长率分别不低于155%/ 201%/247%，对应2023-2025 年净利润目标分别为5.6/6.6/7.6 亿元， 对应2021-2023 年CAGR 为59.7% ， 2024/2025 年增速分别为21.6%/11.9%，与公司2022 年2 月发布的激励方案相比（对应2022/2023/2024年净利润目标分别为3.3/4.1/5.0 亿元），净利润目标同样有较大幅度上调。

    此外，公司更新了针对董事长的定增预案，拟募资5~8 亿元用于年产60 万吨调味品智能制造项目（项目总投资为12.7 亿元），定增价格为12.92 元/股，2020 年公司酱油产能利用率已超过90%，定增项目的持续推进有利于公司突破产能瓶颈，为中长期发展奠定基础。

    短期动销表现强劲，2023 年望延续较好表现。受益于近期零添加酱油关注度大幅提升，公司10 月以来动销表现强劲，根据通联数据Datayes，1）商超渠道；2022 年10 月公司商超零售额增长89.8%（1-9 月累计增长15.0%）；2）电商渠道：2022 年10 月公司线上渠道销售额同增153.2%（1-9 月累计增长3.7%）2022 年双十一期间，公司在基础调味品销售额中排名第一，较2021 年双十一期间增长161.3%，同时公司180 天零添加酱油位列单品销售第一，使公司产品曝光率得到较大提升。此外，根据渠道调研，10 月以来主动与经销商寻求合作的意愿有所增强，其中部分已落实，有望陆续贡献增量收入。公司亦在借机加大零添加产品推广力度、开拓流通渠道、推出新款低价零添加产品，为2023 年发展蓄力。结合公司股权激励目标，我们认为公司有望完成2022 年原有收入目标，同时在2023 年延续较好表现。

    零添加迎加速发展，公司望把握机遇进入行业第二梯队。根据我们前期外发的公司深度报告（《千禾味业（603027.SH）投资价值分析报告—零添加趋势渐起，千禾乘势而上》，20221128），渗透率快速提升望驱动零添加酱油快速增长，2020 年零添加酱油出厂规模约9 亿元，2025 年望达60-70 亿元（期间CAGR约46%~51%），远期规模望超百亿元。公司通过首创零添加酱油及多年积累，已在零添加领域形成较强品牌标签，短期看，我们认为公司望在战略机遇期下通过渠道快速扩张，冲击股权激励目标，若公司顺利完成收入目标，2025 年有望从酱油行业第三梯队进入第二梯队（2020 年公司排名仅第七）。中长期看，由于零添加调味品竞争快速加剧、商超渠道面临流量下滑压力、线上渠道费用投入较高等因素，我们认为公司机遇与挑战并存，仍需持续关注公司在渠道结 构调整、餐饮渠道扩张、竞争策略成效等方面的动态变化。

    风险因素：零添加调味品行业发展不及预期，公司渠道扩张不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动风险，公司新品类拓展不及预期，局部疫情反复超预期，食品安全问题。

    投资建议：综合考虑公司近期经营表现及股权激励目标，在上调公司未来收入预测及考虑股权激励费用后，上调2022/2023/2024 年EPS 预测至0.32/0.40/0.55 元（原预测为0.29/0.38/0.47 元）。参考可比公司海天味业/恒顺醋业对应2023 年PE 42/50 倍（wind 一致预期），以及公司较高的业绩弹性，给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价20 元（维持），维持“增持”评级。