口子窖(603589)：强Β+三大Α边际变化下 建议加大关注力度

　　投资要点

    　　事件：公司自2019 年末进入深度营销渠道改革期后，在产品/渠道/营销/产能等方面提出系列清晰明确的举措，我们认为公司或将迎来三大边际变化：年份系列渠道利润/销量有望实现恢复+23 年股权激励预期仍有望实现+渠道改革加速有望推动市场迎来边际变化。

    　　全方位系统性改革已步入深水阶段，把握困境反转机会一、深度改革核心原因：①大商制弊病显现（过于依赖经销商，在区域壁垒逐步打碎的当下，经销商与酒厂短期利益分配方面存在博弈，使得酒厂对核心渠道资源掌控力欠缺） ；②销售策略落后（自身业务人员经营能力较弱/终端市场建设不足/团购建设进度迟缓等）；③产品线定位偏低端（核心放量口子5 年/6 年占比约40%，缺乏高端市场认可度）；④产能问题。以上原因共同导致公司错失部分2017 年以来的行业景气度红利，业绩增速并未实现显著提升。

    　　二、深度改革过程：公司于2019Q3 召开经销商大会后，推出系列改革举措：

    　　1、产品方面：加强次高端价位产品矩阵布局。公司于2019 年后推出初夏仲秋、纪念酒等产品补全价位带，同时于2021 年推出兼香518 产品（团购为主），加强省内500 元以上价位带的覆盖，公司已在次高端价位形成口子10 年/20 年/兼香518 产品矩阵；

    　　2、市场渠道方面：全面参与市场竞争，成立合肥营销中心。①加强渠道精细化管理：从大商制逐步转为“1+N”模式，大量拓展团购型/特约经销商，并实施新老产品分离运作，强化量化指标考核实施分类管理，优胜劣汰激发队伍战斗力；②成立合肥营销中心，营销着重强调省会市场；③已全面上线“一瓶一码”，防止乱价。

    　　3、营销重点：加大费用投放，提升投放效率。加大品牌广告营销费用投放，同时费用改革进行中（从投向渠道转向投向消费者），提升投放效率；4、激励方面：公司已回购，旨在落地股权激励。股份回购（截止2021 年4 月累计回购313 万股）+市场预期潜在股权激励或有落地可能+经销商层面配套人员以及员工绩效考核变化；

    　　5、产能方面：高产能质&量为后续发展奠定基础。东山厂区逐步投产，预计未来将形成 6.5 万吨以上产能，产能问题基本得到解决，考虑到公司拥有丰富优质基酒储备，高产能&质量奠定后续发展基础。

    　　强β+三重α驱动催化下，改革曙光始现

    　　市场认为：口子窖深度改革成效释放略不及预期，预计公司后续业绩弹性较小；我们认为：在强β下，三大α边际变化或成为后续股价催化剂，当前估值极具性价比，建议加大关注力度：

    　　宏观层面驱动力仍足（β）：受益于省内经济高速发展+疫情影响较小，消费升级趋势不改，口子窖仍有望持续享受次高端酒扩容红利：

    　　边际变化一：年份系列渠道利润/销量有望实现恢复（α）。近期公司即将对年份酒系列产品（口子10/20 年等）进行包装/品质/价格的升级换代，考虑到春节回款阶段将实行新老产品并行回款/发货，预计经销商或将加速老款产品打款，从而在一定程度上保障了23Q1 业绩高增确定性；同时，升级利于中长期抬升渠道利润，实现销量的恢复；

    　　边际变化二：23 年股权激励预期仍有望落地（α）。口子窖作为民营企业，虽核心高管在上市前以持有股份，但15 年上市至今，仍未推出后续股权激励/员工持股等类似计划。公司于20 年4 月曾推出回购方案，截止21 年4 月公司实际回购金额为 1.49 亿，累计回购313 万股，占总股本0.522%，市场预期23 年股权激励仍有望落地，从而进一步提管理层活力；

    　　边际变化三：渠道改革加速有望推动市场迎来边际变化（α）。公司已落地系列渠道改革，大商制度正在被打破，且公司合肥营销中心已逐步投入运营，边际变化将持续显现。

    　　盈利预测及估值

    　　预计 2022~2024 年公司收入增速分别为5.0%、15.1%、15.9%；净利润增速分别为5.2%、15.4%、16.0%； EPS 分别为 3.0、3.5、4.1 元/股；PE 分别为16、13、12 倍，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

    　　风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期