燕京啤酒(000729)：U8放量与效率提升在途 2022年表现符合预期

公司预告2022 年盈利同比增长51.3-62.3%

    公司预告2022 年净利润3.45 亿元~3.7 亿元，同增51.31%~62.27%，扣非净利润2.68 亿元~2.93 亿元，同增56.25%~70.83%；单4Q22 净利润-3.28 亿元~-3.03 亿元，扣非净利润-3.61 亿元~-3.36 亿元。此番净利润符合我们预期，扣非净利润略超我们预期，主因疫情对公司利润提升进度影响略小于我们预期。

    关注要点

    2022 年结构升级较顺利，大单品U8 表现亮眼，同比增速达高双位数。公司核心单品U8 以高性价比+小度特色形成差异化，我们预计U8 今年销量如期达40 万吨量级，其全渠道的结构升级正在快速进行，且非现饮渠道表现略优，全年商超渠道销售额同比增长73.1%，市场份额提升0.6ppt，在行业大单品中表现居前；公司还推出燕京鲜啤2022、燕京U8plus、燕京S12皮尔森、燕京狮王精酿等产品，为后U8 的高端矩阵式发展布局。

    公司多举措拉动提效在途，利润率提升可期。公司2022 年在新管理层到位后开展了系列自上而下的改革，包括设立“1+5+N”的组织架构，从机制与员工薪酬体系改革等方面着手提升公司市场化程度，同时公司亦在稳步推进产能优化，在国企责任与效率中寻找平衡；我们认为对标同业龙头约10%水平的利润率水平，公司仍有较大提升空间，我们预计在U8 放量与效率提升双因素拉动下，公司利润率水平有望稳步提升，2022/23/24 年分别为2.9/3.6/5.2%，净利润同比58.9%/27.2%/52%，维持较高水平。

    展望2023 年，销量端，随着疫情影响逐步减弱及现饮场景恢复，现饮渠道内部的替换性升级与非现饮渠道的领先优势保持将成为重点，我们预计U8销量仍将维持约30%增速达到约60 万吨量级水平；成本端，我们预计因大麦等原料价格持续上涨，可能导致整体成本价格保持趋势性上涨，但增幅或明显小于2022；费用端，我们预计提效动作成效或持续显现，公司管理费用率或维持小幅收缩趋势，整体带动利润提升。

    盈利预测与估值

    考虑到改革红利或将集中凸显且成本压力或在2024 年缓解，我们维持2022/23 年预测，上调24 年盈利预测19.5%至7 亿元，因市场情绪回暖，行业估值中枢上移，我们上调目标价12.5%至13.5 元，当前股价较目标价有22.7%的上行空间，目标价对应2023/2024 年27/20XEV/EBITDA，当前股价对应2023/2024 年21.9/16.1XEV/EBITDA，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情影响现饮渠道开放，高端竞争加剧，提效进度慢于预期，食品安全。