厦门国贸(600755)：光而不耀 静水流深

投资要点

    剥离房地产业务，聚焦供应链业务。公司过去主业为供应链服务、房地产、金融服务，营业总收入从2017 年的1647 亿元上升至2021 年的4648 亿元，CAGR 高达29.62%；归母净利润方面，公司归母净利从2017 年的19 亿元上升至2021 年的34 亿元，CAGR 为15.65%，上升趋势明显。2021 年，公司宣布逐步退出房地产行业，集中资源专注供应链主业的转型升级。2022 上半年，厦门国贸供应链管理业务实现营业收入2619.61 亿元，同比增长 8.69%，占公司营业收入总额的 98.44%；实现毛利润 43.85 亿元，占公司全部毛利润的 88.75%。我们估计21、22H1 供应链板块毛利润（含期货业务）同比增长103.6%、50.3%。

    行业集中度提升，龙头效应逐步兑现，利润增量前景可期。目前国内供应链行业集中度显著低于国外，公司市场份额提升空间广阔。公司作为供应链龙头企业，规模效应将持续兑现，收入和利润均有望持续增长。持续加强产业链延伸布局，积极开拓海外市场，科技赋能助力业务升级。公司采用“一体化”、合资公司模式持续加强产业链上下游的延伸布局，同时积极开拓海外市场，不断扩张业务规模。此外，公司积极开展数字化场景建设，推出各类数字化赋能举措，打造“数智化”供应链平台。

    股权激励机制健全，助推实现业绩目标。第二期股权激励计划力度显著提升，业绩增速考核要求较高，2021 年剔除房地产业务后EPS 为0.79 元/股，根据考核指标，2022-2025 年剔除房地产业务后EPS 需不低于0.90 元/股、1.15 元/股、1.25 元/股、1.35 元/股，分别相对前一财务年度增长14%、28%、9%、8%，充分激发员工工作积极性。

    投资策略：当前国内供应链服务行业集中度低，行业资源不断向龙头公司集中，未来规模效应将持续兑现；大宗供应链空间广阔，公司业务规模有望保持较快增速提升。公司已于2021年宣布逐步退出房地产行业，集中资源专注供应链管理业务，并持续通过“一体化”、合资公司模式不断将业务向产业链上下游延伸；在扩张国内业务的同时，也锚定海外市场，积极布局国际市场；公司大力推动数字化转型，科技赋能业务升级。此外，公司股权激励机制健全，业绩考核指标较高，有效助力公司业绩指标的达成。综上，我们预计厦门国贸2022-2024年将会实现归母净利润34.01 亿元、30.51 亿元、34.57 亿元，EPS 分别为1.55 元、1.39 元、1.57 元；对应11 月29 日收盘价，PE 为4.84X、5.40X、4.76X，调整永续债后PB 为0.79X、0.73X、0.65X，与可比公司相比，估值存在重塑空间。首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    风险提示：大宗商品价格剧烈波动，资产减值超出预期；宏观经济发展失速，供应链业务发展低于预期；道德风险带来危机事件。