路德环境(688156)公司动态点评：酒糟资源化助推结构升级 生物发酵饲料迎快速发展

以产业结构转型升级为突破口，生物技术推动白酒糟生物发酵饲料业务快速发展。公司致力于有机和无机固体废弃物无害化处理与资源化利用技术研发及产业化应用，专注于河湖淤泥、工程泥浆、通沟污泥、白酒糟、厨余垃圾等高含水废弃物的处理。公司目前处于产业结构转型升级关键期，基于长期战略发展规划，公司抢抓食品饮料糟渣资源化利用业务历史发展机遇，扩张白酒糟生物发酵饲料业务版图，产品作为功能性饲料原料，具有丰富的营养物质和微生物活性成分，以高性价比优势得到市场普遍认可，销售规模持续快速提升。2018-2021 年公司工业糟渣业务分别实现收入0.16/0.27/0.53/1.14 亿元， CAGR 为93.09%， 营收占比分别为7.0%/9.03%/21.17%/29.76%，逐渐成长为公司发展的重要支撑点及新增长动力。

    白酒糟生物发酵饲料符合绿色、环保、生态的发展理念，在政策大力支持下发展空间充足。从原料来看，白酒糟及渗滤液如未得到环保处理，易发生霉变，产生黄曲霉毒素，会对当地土体、水体造成污染，并存在养殖、食品安全隐患。2022 年2 月18 日贵州省生态环境厅召开《贵州省赤水河流域酱白酒生产环境保护条例》立法启动会，为赤水河流域酱香白酒行业高质量发展奠定坚实法律基础。随着酱酒行业的持续发展，酱酒酒糟的无害化、规范化环保处理需求将进一步增加。从下游养殖业需求来看，白酒糟生物发酵饲料集营养性和功能性于一体，具有改善饲料的适口性、刺激畜禽采食、提高饲料中营养物质消化率及利用率的功能，其广泛应用可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用，此外还有利于实现玉米、豆粕减量替代，减缓人畜争粮，实现节粮养殖，符合“绿色、生态、健康”养殖要求及“限抗、禁抗”发展趋势。

    酒糟原料&发酵技术&客户资源，全方位打造竞争优势。

    1）锁定酒糟资源，赤水河畔多点布局打造坚实壁垒。公司白酒糟生物发酵饲料业务经过多年的产业化运营，已与酱酒主要产地的多家大型酒企签 订了长期供货协议，锁定了酒糟资源；此外白酒糟具有含水量高，易腐败，不适宜长途运输，受环保监管的特点，只能就近建设处理工厂，且酱酒酒糟产地工业用地指标紧缺，古蔺路德的成功示范使得公司作为白酒企业环保配套，受到酒企所在地政府欢迎，公司已在我国酱酒主要产地赤水河畔多点布局，优先占地。

    2）打造有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系。公司通过对酒糟等有机糟渣持续进行技术研究，形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系，现阶段以酱香型白酒酒糟为培养基，围绕微生物固态发酵、连续多级低温干燥、酵母固体高密度培养、酵母固态自溶、专一性酶降解、白酒糟高浓度滤液收集及利用等工艺环节，无害化处理酱酒酒糟，生产复合功能型生物发酵饲料，集营养性和功能性于一体。公司有机糟渣微生物固态发酵技术、工艺及设备已构筑起系统的知识产权保护体系，截至2022 年6 月底已获得授权的自主研发专利30 项（其中发明专利6 项），在申请的专利20 余项（其中发明专利10 余项）。

    3）先发优势夯实客户资源，产品已进入供应商采购目录。公司白酒糟生物发酵饲料的客户为大型饲料加工企业与养殖企业，其执行严苛的供应商管理制度，专门配备营养配方师，对饲料产品的营养配比进行精细化计算，新产品需通过长达半年甚至一年的饲喂实验，系统的营养评价、安全性评价和性价比分析之后，才能够进入其饲料产品采购目录。公司产品经过多年市场培育，从最初的产品试用、饲喂实验、养殖结果对照等，到现在进入供应商采购目录，以高性价比获得广大客户好评。

    以成熟工艺设备为依托复制扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。公司以古蔺路德为代表的白酒糟生物发酵饲料工厂拥有一套先进成熟的技术工艺设备体系，为公司复制扩产打下坚实基础。

    公司白酒糟生物发酵饲料生产基地布局如下：1）古蔺路德，一期项目技改与扩能后扩产至7 万吨/年，二期项目拟投资不超过3 亿元，规划实现生物发酵饲料产品年产能10 万吨；2）金沙路德项目，投资总额2 亿元，规划年产15 万吨白酒糟生物发酵饲料，其中，一期/二期年产能分别为10万吨/5 万吨；3）遵义路德项目，投资总额1.5 亿元，规划年产8 万吨白酒糟生物发酵饲料项目，其中，一期/二期年产能分别为5 万吨/3 万吨；4）亳州路德项目，计划投资约2.5 亿元，一期年产生物发酵饲料12 万吨，二期待定。上述项目全部投产达产后，公司白酒糟生物发酵饲料产能有望达到52 万吨/年。毫州路德项目使用以古井贡酒业为龙头的浓香型白酒产业集群的酒糟资源，标志着公司从酱香型酒糟到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破。浓香型酒糟营养、功能含量与酱香型酒糟不同，通过对产品定位及技术工艺的优化改进升级，可生产出多类产品，有利于丰富拓展公司生物发酵饲料业务板块，增强市场竞争力。

    投资建议：公司正处在结构转型的关键时期，通过白酒糟生物发酵饲料打造第二增长曲线，从原料供应、发酵技术到下游客户资源，全方位构筑综合竞争优势。公司正积极扩产，并实现从酱香型到浓香型酒糟生物饲料化应用的重大突破，未来随着产能逐渐释放、“分类、分区、分级”的策略下产品升级提质，白酒糟生物发酵饲料量价齐升仍可期。预计公司2022-2024 年营业收入分别为4.07、7.03、12.95 亿元，归母净利润分别为 0.56、1.07、1.97 亿元，EPS 分别为0.61、1.17、2.14 元，对应PE 分别为50、26、14X，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、项目扩产进度不及预期、下游需求不及预期、研发风险、盈利能力下降风险。