周大生(002867)：需求回升信心恢复 高基数下业绩高增长

事件描述

    公司公告年报和季报：公司 2022 年实现营业收入 111.18 亿元，同比增长 21.44%，实现归属净利润 10.91亿元，同比下降 10.94%，实现归属扣非净利润 10.25亿元，同比下降 14.06%。

    公司 2023 年一季度实现营业收入 41.22 亿元，同比增长 49.65%，实现归母净利润 3.65 亿元，同比增长 26.06%，实现归属扣非净利润 3.56 亿元，同比增长 26.49%。

    事件评论

    疫情影响公司 2022 年年度毛利额回落，使得经营性业绩出现两位数下降。公司 2022 年实现营收同比增长 21.44%，主要由于公司财务确认口径的变化，为了剔除其影响，以毛利额为可比口径来看，公司2022年毛利额同比下降7.6%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比增速为18.84%、-13.16%、-11.34%、-17.31%，后三个季度回落主要由于疫情影响门店经营受影响，抑制了加盟商的补货需求。2022年公司自营线下收入同比下降15.13%，其中镶嵌同比下降40.4%，黄金品类同比下降9.34%，自营线上收入同比增长34.65%，其中镶嵌收入同比增长16.61%，黄金收入同比增长42.25%；加盟业务同比增长27.2%，其中镶嵌收入同比下降44.57%，黄金品类收入同比增长74.4%（存在收入确认口径影响），品牌使用费同比下降10.13%，整体黄金产品销量同比增长52.1%。报告期末周大生品牌终端门店数量4616家，其中加盟门店4367家，自营门店249家，2022年度累计新增门店620家，累计撤减门店506家，净增加门店114家，其中一二线门店占比30.46%.

    对应来看，公司自营门店平均单店毛利额同比下降 23.84%，其中镶嵌品类 43.46%，黄金品类同比下降12.9%，加盟门店平均单店毛利额同比下降12.99%，其中镶嵌品类同比下降43.85%，黄金品类同比增长79.33%，品牌使用费同比下降 14.99%，加盟管理服务费同比下降3.87%。在此基础上，销售费用同比增长7.41%，管理费用同比下降3.97%，财务费用同比下降9.29%，综合使得公司经营性利润同比下降16.08%。

    2023Q1终端需求回升信心恢复下公司毛利额实现高增长，经营性利润实现更快增长。

    2023Q1公司实现营收同比增长49.65%，或由于免息租赁部分拿货占比捉高使得收人增长较快，对应毛利额同比增长32.92%，报告期自营收入同比增长 36.28%，其中镶嵌品类同比下降 11.82%，黄金品类同比增长 42.91%；线上收入同比增长 85.72%，其中镶嵌品类同比增长96.34%，黄金品类同比增长124.06%；加盟业务同比增长48.91%，其中镶嵌品类同比增长6.67%，黄金产品同比增长54.32%，品牌使用费同比增长41.64%。同时一季度销售费用同比增长 18.23%，管理费用同比增长 1.47%，研发费用同比增长7.5%，综合使公司经营性利润同比大幅增长38.51%，在去年同期较高基数下实属难得。

    投资建议：公司作为行业龙头，已经建立起较夯实的品牌基础，随省代模式持续推进，公司综合竞争优势有望得到加强，同时线上业务存在增长潜力并提高营销效率，实现品牌和销售的双丰收，有望给公司带来新的业绩增量，预计 2023-2025 年归属净利润为 14.89、17.98和21.16亿元，对应PE分别为12倍、10倍和9倍，维持“买入”评级。

    风险提示1、省代模式的拓展存在摩擦而使得门店拓展提速较慢；2、竞争对手积极拓展市场带来行业竞争格局恶化。