口子窖(603589)：改革措施逐步落地 徽酒翘楚拐点临近

区域名酒稳定增长，徽酒市场消费升级。2022 年疫情加剧了白酒在短周期内的分化，区域酒企更多依赖内生性增长，因此基地市场强势、疫情控制良好的区域名酒增速领先。中长期内，区域名酒结构升级空间较大，主要因为当前核心产品的吨价仍较低，同时次高端及以上产品占比较低。安徽白酒市场规模稳步增长，新能源汽车、半导体等新兴产业的快速发展为经济带来强劲的增长动力，白酒消费有望受益。对标江苏，徽酒市场规模仍有较大增长空间，我们测算未来5 年年均增速在4%左右，其集中度的提升有利于安徽本地龙头品牌。当前徽酒消费升级势能较强，安徽主流价格带来到200-300 元，有利于口子窖10 年/20 年等产品放量。

    产品体系趋向高端化，产能充足支撑品质升级。在徽酒市场的竞争中，公司近年来增速暂时落后于古井贡酒和迎驾贡酒，激励公司加速改革进程。公司近年来先后发布重磅新品初夏、仲秋、兼香518，分别卡位300、400、500 元价位带，强化次高端价位带布局。公司计划对口子年份系列推出升级换代产品，对比洋河M3/M6 的升级换代，该举措有望增厚渠道利润，提升渠道推力，加快产品高端化发展。公司产能和基酒储备充足，目前半成品酒储量已经达到25 万吨；同时，产业园二期预计于2023 年投产，有助于提升产品品质，支撑年份酒升级换代，利好公司长周期发展。

    渠道改革加强掌控力，有望推出股权激励。公司早期渠道体系以传统大商制为主，对渠道的经营杠杆利用度较高，但也制约了市场精细化运作，相较于古井贡酒和迎驾贡酒，公司经销商数量增速较慢，调整幅度较小。公司从省内消费水平领先的合肥着手进行渠道变革，成立新公司单独运作初夏、仲秋、小池窖，加快中高端产品团购拓展，把握费用投放决策权，加大对终端市场的把控程度；公司将在合肥建立营销中心，加速营销、渠道等运营改革以及市场扁平化运作。此外，公司已于21 年4 月完成股份回购，回购股份将用于后期股权激励，有望调动员工积极性。当前，公司预期市盈率仅约18 倍，改革措施逐步落地后，未来估值水平有望抬升。

    下调营收和毛利率，预测22-24 年每股收益分别为2.79、3.29 和3.73 元（原22-24年预测是3.15、3.69 和4.25 元）。结合可比公司估值法，可比公司23 年PE 27 倍，对应公司目标价88.83 元，维持买入评级。

    风险提示：新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。